專題研討_演講題目：Liquidity
演講者：Professor Avanidhar Subrahmanyam
整理人：黃鈴喻、賴冠伶
Aitken and Comerton-Forde (2003)指出，過去有關市場流動性的文獻，約使用68種市場流動性的衡量方法，這些衡量方法可分為兩種型態：以交易為基礎的衡量方法、以委託單為基礎的衡量方法。以交易為基礎的衡量方法，包括交易量(Volume)、交易次數 (Number of trades)等。然而，以交易為基礎的衡量方法並非是適當的衡量方法，因為當市場處於危機狀態時，流動性實際上是低的，但是此衡量方法的結果卻可能是高的。另外，此方法與以委託單為基礎的衡量方法並不十分相關，例如，交易量與價差之間常存在一負向關係。
以委託單為基礎的衡量方法，包括買賣價差 (bid-ask spreads)、報價深度 (quoted depth)、委託簿深度 (depth of order book)、有效價差 (effective spreads)等。若可以取得相關的計算資料，則文獻上通常優先使用以委託單為基礎的方法來衡量市場流動性。近來，由於交易資料可以從TAQ等相關的資料庫中取得，因此，許多近期的研究也都以此種衡量方法為主。
Subrahmanyam簡單的利用敘述統計之結果指出流動性具有高度波動性。近年來，流動性研究範圍涉及到了個別資產部分。Amihud and Mendelson提出低度流動性會降低資產的價值，就如同低評等的債券會具有較高的溢酬。流動性已被視為是一種總體的市場現象。普遍而言，資產和流動性之間會具有一種連動 (comovement)的關係；此關係是否代表流動性是一種不可分散的風險？
根據Pastor and Stambaugh (2003)，高交易量會導致價格偏離均衡，然而在下一個交易日，價格即會回復均衡。Pastor and Stambaugh除了探討個股的月報酬與傳統因子的關係之外，亦分析了個股的月報酬與總合規模流動性 (aggregate scaled liquidity)的關係。作者發現，在控制市場因子、規模因子、價值因子與動能因子後，對流動性具有高敏感度的股票，其平均年報酬會比低敏感度的股票，多出7.5%。
在流動性與單一價格法則方面，Roll, Schwartz and Subrahmanyam (2007)發現，期貨價格偏離現貨價格的程度，與流動性之間互為雙向因果關係。低流動性會妨礙套利交易，並且造成較大的價格偏離程度；而消除價格偏離程度的套利交易，會刺激流動性並增加交易成本。而在控制非同步交易 (non-synchronous trading)、利率以及其他影響因素後，作者發現，上述的因果關係會持續數天。
Chordia, Roll and Subrahmanyam (2000)調查了流動性與市場效率的關係。他們認為當市場具有效率性時，極高頻率的報酬是可以被預測的，例如，以五分鐘為單位來計算報酬率時，前後期之間會存在一個正向自我相關的關係。因此，假如市場具有足夠的流動性，則投資者可以利用此關係來從事套利交易。這也意味著，當市場不具流動性時，市場無效率性 (market inefficiencies)會較為明顯。當市場處於較無流動性的期間時，落後期的委託單流量對於報酬具有較佳的預測能力，不論何種報價單位都存在此效果。由於McInish and Wood (1992)曾指出，在同一個交易日裡，價差會隨著時間而變動，因此，報酬的預測能力也應該具有相同的變動模式。Chordia, Roll and Subrahmanyam發現，早上九點半至中午十二點時，市場的預測能力是較小的。另外，作者也發現，市場在星期二時具有最低的價差，而在星期五時具有最高的價差。若以月份來看，則市場在一月時具有相對較高的價差。
接著，作者將委託單劃分成買單委託以及賣單委託，以便更詳細說明到底是由何種類型的委託單導致市場的無流動性。依據Ho and Stoll (1981)所提出的凸性觀點(convexity argument)可知，造市者可能會提高買價以超過前一成交價，而將賣價壓低於前一成交價。因此，可藉由區分成買賣兩方，來探究無流動性到底是買方所驅動還是賣方所驅動的。Subrahmanyam以次級房貸為例，這樣的風暴對流動性有立即性的需求，此需求是指賣方急的賣出。然而，一般所談的流動性是指投資者想迅速買進的要求。但在此風暴下，想賣卻賣不掉，表示市場並不具流動性。這樣的例子印證了Chordia, Roll and Subrahmanyam的結果：相對於買方而言，賣方對流動性的需求是比較強烈的。
最後，根據上述的研究，Subrahmanyam提出幾個值得繼續研究的議題：
1. 為何流動性具有季節性？
2. 流動性是否具有持續效果？例如，低流動性是否仍將維持低流動性？套利的力量能否修正此效果？
3. 能從文獻中有關流動性的衡量方法，例如限價委託簿的深度 (depth of limit order book)中學到什麼？
4. 在不同的國際市場中，是誰提供或者促進流動性？是個別投資人、機構投資人或是外資？
5. 關於流動性與風險的關係，應該做更深入的探討。例如，流動性與獨特風險之間是否有負向關係？假如流動性是一個系統性的現象，則其在各資產類別間是如何變動？