專題研討_演講題目：Behavioral Finance and the Financial Crisis
演講者：Professor Avanidhar Subrahmanyam
報告的大綱主要可以分成下面五個方向:
1. 什麼原因驅使股票價格變動?
2. 如何在股票市場上進行投資?
3. 在股票市場上進行投資時，應該要避免什麼樣的心理偏誤，才能減少在投資上的損失?
4. 是什麼原因導致金融危機的發生?
5. 在信用緊縮(信用危機)以及經濟前景不慎樂觀的情況下，選擇什麼樣的策略才是最適的應對策略?
首先，探討是什麼原因造成全球股票市場開始動盪。主要可以分為下列三個觀點加以探討:
◆ 總體經濟的情況
-- GDP (國內生產毛額): 因為一國的經濟成長率即為國內生產毛額的年成長率，
再者，經濟成長率的高低，會影響上市櫃公司的企業獲
利能力，並讓股市投資人在預期企業獲利成長或衰退心
理下，增加股票購買或拋售意願，並直接影響股價的上
漲或下跌。
--失業率: 高失業率將抑制消費成長，影響經濟疲弱，造成經濟
衰退的結果，進而影響股票價格變動。
--利率: 理論上，當利率上升時，利息支出相對較重，營業收入及利潤相對降
低，股價將會下跌；利率下跌時，利息支出相對較輕，營業收入及利
潤相對提高，股價則會上漲。但往往是因為經濟景氣轉差，央行才會
調降存款準備率；在景氣過熱時，調高存款準備率，造成實務上呈現
股價與利率呈同向變動。
--通貨膨脹率: 通貨膨脹率的上升會導致更高的名目利率、總產
出下降，而隨著原料變貴，經濟之產能及個人之購
買力都下降，因此最後GDP也會下降，進而造成股
價的下跌。
◆ 對於風險知覺的改變
--石油價格的波動: 一般而言，油價下跌有益經濟的穩定，促使國內物價穩定，
多數產業生產成本得以下降，利潤增加，有利股價表現；石
油價格上漲，則多數產業生產成本必然提高，利潤減少，不
利股價表現。
--政權的改變: 政權的轉移，領袖的更替，政府的作爲，及社會的安定性等，均
會對股價波動産生影響。例如兩岸的關係，台灣和大陸在經貿關
係、政治關係都極為密切，也因此兩岸關係對台灣股市的影響尤
為重要。
◆ 投資人的心理: 若市場上的投資人對於股市遠景普遍悲觀時，或是發生足以
影響投資人持股信心的事件時，投資人往往對股價沒有信
心，低估公司的盈餘狀況，低價拋售股票；反之，投資人對
於股市遠景樂觀時，投資人也會高估公司的盈餘狀況，在市
場上高價追逐，皆為心理因素造成。
接下來探討導致個別股票價格變動的原因。除了上述影響全球股市的因素之
外，還有，下面兩個原因:
◆ 公司未來盈餘的看法: 若投資人預測公司未來盈餘會增加，則會增加該公
司的股票申購，進而造成股價的上漲。
◆ 投資人對於公司的信心: 類似地，若投資人看好某公司未來的發展以及前景，則投資人對該公司的持股會增加，推升其股價上漲。
因此，在受到金融海嘯的襲擊之下，全球股市動盪難測，想要成為一個成功的投資者，應該要具有哪些競爭優勢呢?從之前的文獻可以知道，資訊會影響投資人的投資模式，投資人情緒也會造成股票市場上股價與交易量的異動，由此可知，資訊產生端(公開資訊的發布)與資訊接收端(投資人情緒)會同時影響股價與交易量變動。然而，在資訊透明化以及效率市場的情況下，資訊的影響已經完全被反應在股價上。所以，Subrahmanyam學者提到只有擁有資訊上的優勢，也就是投資人能夠在資訊公布之前，提前觀察到該資訊，或者對於未來景氣有更精闢更準確的看法，如此一來在股票的投資才能獲利。
根據此看法，Subrahmanyam就舉了一個Google的例子。假若現在市場上所有的投資人對於Google的股票皆抱持著樂觀的看法，而且所有資訊皆已經反應在Google的股價上，則你若仍投資該公司股票，則無法獲得額外的報酬。
除了市場上的資訊會影響投資人的投資決策，投資人自己本身的心理上偏誤(行為偏誤)也會對股票的投資策略造成影響。而投資人的心理偏誤分別以下三個現象討論:
◆ 代表性偏誤(Representativeness bias): 指投資人對於事情發生的可能性，傾向於按照它們與某件事情的相似程度來判斷，而非以機率來判斷。例如說一檔股票其短期的盈餘績效是很好的，然而其實它並不是一檔績優股，而投資人也許會因為它的短期正向績效而認定它是好的股票，進而採取申購。
◆ 可取性偏誤(Availability bias): 也就是決策者評估某一件事件發生的頻率或機率，是按照該發生情境容易被記起來的程度做判斷。例如投資人通常會以報紙或經理人的研究報告為基準，從成千上萬支的股票中做選擇，因此對於那些比較常被揭露的股票會發生過度反應的現象。
◆ 過度自信(over-confidence): 指投資人在選擇投資標的會高估自己的知識、低估風險，並誇大自己的控制能力。例如Barber and Odean(2000)研究發現週轉率過高，投資人因為過度自信而進行更多的交易，隨後表現出來的績效都不是很理想。
接下來為價格比例的解釋(投資人可以選擇相關資訊來判別該股的性質)
高股價淨值比表示該股價是昂貴的，亦稱為熱門股﹔而低股價淨值比為價值型股票，價值型股票比熱門股好，另外從圖形來看，低市值對帳面比股票績效減去高市值對帳面比股票績效有正淨報酬。
價值型股票
股票較受歡迎的幾個理由，首先是ROE加上穩定盈餘成長及較多正的實際盈餘差;第二為低負債股票;第三為稅後淨利率成長的股票，有較佳的報酬;另外是低的P/B與P/E股票，最後是P/E對成長的比例要小於一的股票。
觀察到的現象
觀察到的現象，一般而言價值型股票比熱門股好;另外於行動上避免去碰正在炒股的一群股票;一個有趣的是有關MAC university的股票維持在高檔，但已無好的財務題材，可能是已完全顯示出其向上的潛力。
資產成長效果
有一資產成長投資組合，期間自1968年至2003年，分為十組，第一組為最低組(為虛線者)，第十組為最高組(為細實線者)，另外圖形中的粗黑線代表最低組減去最高組的價差，首先自圖形上發現資產投資組合報酬最低組合，在市場上操作其費用於1983年是太高了，那就可以利用這機會經由融資進行交易，賺更多的錢。此處未論及動能。另外進行動量策略，買入最高組並持有，放空最低組。
因此，圖形的報酬來看效果，具高資產成長的股票表現劣於低資產成長的股票。
交易活動與股價報酬
小額投資者大買股票將會在接下來的期間中這些股票股價表現差。小額交易投資者在持有期間與股票報酬的關係表現上，由投資組合報酬十進位中，持有期間為一個月時，最低組有較好正的報酬，而最高組得到較差的負報酬。
投資者情緒和股票報酬率的關係:
--構成投資人情緒的主要組成成分有三點:
--IPO activity發行新股票
--Trading volume交易量
--Volume of equity issued, etc 每日交易量發布的訊息
--顯示股票要套利有困難(年輕的公司, 浮動大的公司) 當投資者情緒高而未來的報酬是低的。
從圖表Panel B很明顯看出的投資組合交易頻繁時，報酬由高漸轉為低；頻繁交易的總風險也呈現較高。如此，要有與反市場操作
另一種與投資者情緒有關的估計是動能
--動能策略:漲會漲過頭,跌會跌過頭~~~追高殺低會過度反應(資訊不對稱),運用在股市上則是諸多利多見頂;諸多利空則會見底反向策略:則是逆勢操作~~~認為市場或是大眾或是媒體是錯誤的,其看多則作空;其看空則作多~~~實證結果,在台灣實行反向操作無法獲致明顯報酬!!只有在中長期空頭且搭配中期持有策略(九個月以上),才有成效出現!
動能週期策略:
所謂動能週期即是在高成交量循環到低成交量,再從低成交量復活到熱絡的高成交量,猶如景氣循環,就是動能週期~~在高成交量開始萎縮時進入高成交量輸家階段,進而到低成交量輸家階段;然後再進入低成交量交段贏家,高成交量贏家,一路週而復始~~~亦即成交量!換句話講,贏家若出現高週轉率時即進入尾聲;而輸家階段若出現低周轉率時,則可能代表籌碼穩定,未來即將反轉!!
--動能的效應:贏家會持續贏3-6個月,輸家會持續輸3-6個月，因此動能報酬只能在投資者有高度緒反應時得到。
投資人行為對金融海嘯解釋
◆過度自信房地產廠商把房地產過度膨脹，(認為房產價格不會下跌)。--過度自
信，把房地產抵押借錢，造成房地產偩債過高。
◆過度自信，投資銀行投資太多，高度槓桿在房地產抵押證券上；比如，AIG賣
太多CDS’s。
◆過度自信，使評等機構敷淺給MBS’s 和CDO’s評等A。
補充的觀點
--對模型的看法:認為好的模型，只是假設對財務金融市場實務上有落差,像計算
CDS/MBS values.
--代理問題規章:不同領導者有不同規範.
最後觀察報告
--我們應該避免在短線做頻繁交易
--我們應該避免深深地影響在流行和瘋狂
--我們應該獨立調查精神為何股價會升的理由和價值.