從新興市場的前景-談如何增強台灣證券市場之競爭力
主持人: 馬黛 國立中山大學財管系教授
與談人: 李啟賢 證期局局長
楊朝榮 證交所副總
朱竹元 櫃買中心副總
葉紹威 期交所副總
高抗勝 元大證劵副董事長
子 題
1.我國資本市場面對之機會及挑戰
2.兩岸金融MOU及ECFA簽定對證券市場之影響：有發展性的項目及利弊
3.台商TDR及第一上市之問題及挑戰
4.Asean Exchange對台灣證劵市場之影響
馬黛教授:
引言:如何增強台灣證劵市場競爭力-兩岸金融MOU及ECFA
n 金融風暴後，新興市場的重要性增加，此外展望兩岸簽定金融MOU、ECFA之前景，如何掌握此時機增強我國資本市場競爭力？區域競爭對我國資本市場之影響？
兩岸在民國98年11月16日正式換文，簽署「金融監理合作瞭解備忘錄」(MOU).象徵意義：對台灣的證券公司而言，象徵開啟拓展大陸證券市場的一扇希望之窗.
n 是否可以在「兩岸經濟合作架構協議」(ECFA)中，克服大陸對全球各國「外資管理條例」的限制，取得「全資全照」? 潛在效益與問題?
n 台商TDR及第一上市之機會及挑戰？
n 如何突破邊緣化 - Asean Exchange對台灣證劵市場之影響？
1.我國資本市場面對之機會及挑戰
李啟賢局長:
台灣在證券市場全球排名在市值上排名第21位，近三成是外資持股科技股佔市值比重相當高達55％，成交值佔60％，顯然科技類股佔有相當大優勢，台灣證券商之風險管理已實施巴塞爾資本協定，金融創新在亞洲地區還是領先中國，尚有一些優勢，如何創造市場機會；推動公司治理，在證券商管理，朝業務重寬、財務從嚴，朝向國際接軌。
楊朝榮 副總經理:
目前台灣ETF已有14檔，TDR至今年底亦將會有14檔。
資本市場面臨挑戰：
1. 國際化程度尚待提升
‧發行面:至海外發行與國際劵證商競爭，國際人才的培育
‧交易面:交易商品多元化
2. 面臨國際交易所及另類交易系統競爭-因應之道
‧成本:降低發行成本
‧效率:提升交易效率，減少撮和時間
‧服務:增進與投資人的互動
發展方向之芻議
持續推動海外企業來台上市，加深市場國際化程度
擴大交易彈性，提升市場評比
推動金融創新，發展多元化商品
整合市場資源，強化服務能力
2.兩岸金融MOU及ECFA簽定對證券市場之影響：有發展性的項目及利弊
高抗勝副董事長:
台灣的金融、證券、保險市場已經飽和，一定要對外發展，像元大金控在外商眼中只是小公司而已，無法與他們競爭，在集保制度上，台灣還有存摺、實體股票，但在大陸已沒有這些東西了，而在大陸的證券交易有95％是網路下單，而台灣與大陸簽定MOU後，會被打成什麼樣子是很難想像，所有培育國際人才，走向國際化勢必走之路。
李啟賢局長:
從大陸的證券市場可以看到台灣的影子，許多參考台灣的證券交易制度，而台灣證券商的規模比較小且在大陸外資參股只能30％以下，外匯市場、利率市場還沒完全自由化，許多兩岸制度需要放在中ECFA中談，台灣在語言與文化比外商有較大的優勢，而大陸證券、期貨法規許多參考台灣經驗，所以簽署兩岸金融MOU只是入門的門票而以，著重在互設機構、兩岸監理合作，大陸要做到「全資全照」未來尚有努力空間。
朱竹元副總:
在期貨、櫃買市場台灣尚有領先地位，而國內證券商殺價制度到大陸及東南亞一樣如法泡製，導致不符成本，從發行面來看，鼓勵台商回來發行及重質不重量， 從規模上像國泰金控、元大金控與中國人民銀行、工商銀行無法比，但要比質不要比量。
葉紹威副總:
在國際競爭上，基礎建設相當重要，台灣不能跟人比大，僅能當實驗室，實驗成功後再行銷全世界，所以要建立證券實驗中心。
高抗勝副董事長:
簽MOU就有很多機會是不竟然，與實際業務推動較無直接影響，象徵意義大於實質意義，訂定准入條款，將來台商可否掌握大陸公司影響市場才是重點，故請主管機關將來簽訂協議，必須考慮到業務推展而不是交差了事
馬黛教授:
在證券市場中台灣的優勢是電子科技產業群聚，是小而美的市場，規模小、品質佳的市場，但台商力量在大陸太分散，是否有辦法整合各地券商或業者，這樣力量才會集中。
3.台商TDR及第一上市之問題及挑戰
楊朝榮副總:
推動經過及現況
1.過去政策限制，在臺籌資諸多侷限
2.臺商全球布局考量，海外籌資或赴港、新上市
3.赴港新上市臺商之價值遭市場低估
朱竹元副總:
一、台灣證券市場與東協證券市場之優勢比較
1.資金成本:台灣證券櫃檯買賣市場募資成本低於鄰近市場
2.證券市場表現:台灣證券櫃檯買賣市場動能充沛
成交值週轉率高、高本益比、高殖利率
3.法制環境
台灣證券法令規定明確，總體環境持續開放。
二、建立台灣成為亞太科技企業資本市場平台
1.台灣證券櫃檯買賣市場─架構完整、募資管道多元化
2.高科技公司於台灣掛牌的優勢
台灣高科技產業上中下游產業鏈完整，已有眾多掛牌公司，具產業聚落發展優勢。
4.如何突破邊緣化 -Asean Exchange對台灣證劵市場之影響
朱竹元副總:
面對Asean Exchange以台灣櫃買中心為例，將建構台灣成為亞太高科技，資本市場平台及建立台灣證券櫃檯買賣市場 ─ 架構完整、募資管道多元化願景。
葉紹威副總::
台灣證券市場應加強國際化及國際合作應從以下幾方面著手。
1.商品開發:資訊軟體開發合作。
2.跨國交易:相互掛牌跨國下單、跨國結算及相互持股。
3.創設東亞洲際證劵交易所或共同交易、結算平台。
總結
馬黛教授:
總結而言，台灣的金融市場規模小，產業發展飽和，必須要向外走。由於台灣證金產業之競爭力弱，在大陸須面對國際競爭，ECFA之簽訂是否能為證券業帶來實質效益，除了在於政府是否能爭取到符合業界需要的條件，業界自己的競爭力與人才培育更是重要。面對競爭力弱的事實，國內證券界除了各自努力外，能否有團結合作的共識？也值得共同推動。就國內資本市場的發展而言，如何掌握政策開放後，台商返台潮流的契機，營造台灣成為有高科技群聚特色的資本市場，也待主管機構努力。各國交易所近二十年經歷合久必分，分久必合之分散、整合，近2年又有多邊交易平台之興起，競爭下以後交易所都有可能消失。吸引優質公司來台，形成特色，更顯重要。
1/04/2010
大會專題演講：金融海嘯後國際金融情勢與我國金融市場因應之道
大會專題演講II_演講題目：金融海嘯後國際金融情勢與我國金融市場因應之道
演講者：金管會副主委吳當傑
整理人：陳俊銘、郭世明
壹、 金融海嘯之成因及影響
成因:
1. 總體經濟問題
l 新興國家快速成長且累積過多財富以及原郵及原物料生產國財富累積使全球流動性大增
l Global imbalance 及實質利率下滑使浮濫資金投資高風險產品
2. 法規監督及危機管理的失靈
l 對市場價格過度依賴及對市場效率與自我導正機制的錯誤期待
l 對複雜且過度包裝的衍生性金融商品未間建立有效管理機制
3. 證券化及複雜金融商品
l 大量且複雜的資產證券化商品快速成長.銀行資本計提並未適當反應風險.進而加速信貸之擴張及資產價值膨脹
l 複雜且過度包裝之衍生性金融商品評價不易.造成市場對信評及財報失去信心.造成市場失靈
4. 公司治理的失靈
l 不當獎勵.經理人追求組織績效忽略長期獲利.
l 董事會功能及風險管理機制不彰
l 貸款後證券化模式( Securitization of housing-Mortgaged Loans), 導致授評審核鬆弛
5. 信用評等機構的角色
l 過度依賴信用評等機構且其未發揮應有之專業功能
In briefly, 金融海嘯之成因就是Risk,就是Uncertainty. 市場的所有參與者都有他的風險. 參與者包括: traders, Money Managers, Bank, CEOs, Boards, rating agency或是risk managers等等,他們沒有辦法去注意到風險. 另外過去這些investment bank 是否有過多的incentives去追求過多的風險.在相關媒體有許多的評論:都認為是銀行的機制受到政府過多的保障以至於它在幾乎無風險的情況下去追逐高風險的資產
影響:
引發全球性經濟衰退
l 國際貨幣基金(IMF)及環球透視機構(Global Insight Inc.)從去年風暴之後對經濟數字做預測發現所公告的數據已經慢慢復甦
l 杜拜事件是Regional 不是Global ,所以對影響復甦較小
l 討論很多的議題:USD 弱勢& RMB 趨勢的問題, 復甦是會走向Inflation 還是Deflation.?
全球失業率上升
l 由預測的數據來看明年還是居高不下.大家希望能改善大陸的超額出口.而此也關係到美國的需求但是之基礎建設不夠Local就業率也無法提升
l 國際關心RMB該不該升值的問題?然而溫家寶所關切的是RMB升值會不會造成國內生產量降低.使就業率降低等等
各國投入資金振興經濟
l 各國大量資金的投入.然而何時才是正確的退場Timing ?
l 各國大量資金的投入之後巨額財政赤字也是大家關心的議題
l 退場後會造成Inflation or Deflation?
貳、 新興市場及歐美各國採取之措施
從國際證券年會中(IOSCO新興市場委員會報告)可看到大家對新興市場關心的議題
l 金融危機的反饋效果:
ü 第一階段 金融面的危機
ü 第二階段 經濟面的衝擊
ü 第三階段 社會面的衝擊
l 全球金融危機第二階段及第三階段的影響日益重要大家擔心會影響到第一階段金融面
全球金融風暴對新興市場的影響:從IMF報告中看到對全球及新興市場影響極大
l 資金外流幣值下跌:金融風暴引起國際資金流動自新興市場抽回資金造成外流
l 金融市場流動性降低:銀行金融機構擔心流動性不足所以須要政府協助及保證
l 證券市場市值減少: 危機之下信心不足資本市場急速萎縮
l 出口衰退:成也美國敗也美國.原本出口多流向美國但在次級房貸證券化商品的問題之後需求衰退使得全球危機產生
新興市場主管機關採取之措施
l 禁止放空
l 交易停止
l 利用公共資支持股票價格及暫停市場
l 金融監理重點之變更
ü 更重視監理方法與能力
ü 系統性問題及企業行為
ü 關切證券風險價格下跌
ü 更重視流動性破產金融危機
ü 對市場誠信(Market Integrity)的議題
IOSCO新興市場委員會報告之結論與建議: G20 之下的共識
l 配合全球性金融系統之運作呼籲各國應積極整合相關法規架構以符合國際最佳標準以免造成”法規套利”
l 主管機關應積極對投機型投資人.仲介機構及信用評等機構等市場參與者相關行為建立適當準則並加強監理或監督
l 新興市場成員應積極與已開發國家共同合作及強化相關決策形成之對話並另應透過MMOU簽訂及共同執行跨境調查不法行為之合作來達成
l 應避免企業進行過度財務槓桿操作及應建立適當之額外準備(buffer of resources)以應可能發生之市場激烈變化並加強投資人教育
IOSCO EMC Conference 2009 提出一些議程
l WG1(揭露與會計)
ü 鼓勵 SME適用 IFRS
ü 將進行執行IFRS之實務解決方案之研究
l WG2(次級市場法規)
ü 通過新興市場之市場監視取向研究報告初稿
ü 新興市場交易干預有效性之研究
l WG3(仲介機構法規)
ü 通過以風險為基礎之監理之研究報告初稿
ü 將進行研究以做為指引制定中介機構之利益衝突 法規
l WG4(執法與資訊交換)
ü 英國 希臘國際貨幣基金分享跨國合作執法經驗
l WG5(投資管理)
ü 簡介新興國家2005-2007基金發展概況
後金融時期國際監理新趨勢-主要國家及國際組織紛紛研擬進行金融改革以強化金融監理
l 國際組織: G20 Washington Summit; G20 London Summit; G20 Pittsburgh Summit 達成許多共識
歐美主要國家
l 2009/2 歐盟發布金融監理改革報告
l 2009/3英國金融監理改革措施
l 2009/5歐盟發布金融監理改革計畫
l 2009/6美國提出金融改革計畫
l 2009/7英國財政部發布金融市場改革改革報告
l 2009/9美國財政部發布下一階段政府金融穩定及復甦政策
後金融時期國際監理新趨勢-大家有共識並注意的議題
l 強化消費者保護
ü 加強消費者金融教育
ü 改善金融商品銷售方式與監督管理
l 強化金融機構之資本適足率
ü 對大型金融機構成為金融控股公司採更嚴格之資本適足標準
ü 研擬推動逆景氣(counter-cyclical)循環監理機制
ü 提高證券化商品及複雜商品之資本計提
l 強化企業金融機構流動性管理
ü 金融機構需具備資本適足
ü 金融機構執行更多之壓力測試以決定金融機構最低流動性緩衝部位
l 薪酬獎勵制度
ü 紅利應與風險連結.支付時間應予遞延
ü 提升薪酬之透明度
叁、我國採行之措施
三挺政策
l 政府挺銀行：確保金融體系之流動性，維持市場流動性、資本適足率調降為105%。
l 銀行挺企業：98年12月底到期之貸款本金，金融機構得展延6個月。
對非自願性失業者之房貸與以展延、愛心企業融資優惠專案。
証券市場穩定措施
l 國發基金購買上市證券增至2000億元。
l 徹查干預股市之禿鷹、謠言不實訊息。
l 鼓勵績優上市櫃公司實施庫藏股。
l 恢復融劵及借券賣出。
協助企業籌資
台灣存託憑證（TDR）所募資金有 63.61%投入國內，目前沒有證據顯示排擠國內企業籌資，價格漲幅也不如國內企業初次上市情形，不算飆漲。
研擬因應 TDR供需失調的相關改善措施，研議例如改採總括申報制、非參與型發行及承銷商適度調節供需的可行性等。
處理連動債問題強化商品審查
連動債問題將採總代理制。
連動債要在台銷售，必須先有總代理機構，再通過主管機關審查才可以。
如果連動債是要賣給一般投資人，須先經公會預審後，再送金管會審查；如果賣給機構投資人的商品，原則上只要公會審查即可，送金管會備查。
吳當傑表示，連動債若能採取總代理制，總代理機構必須要充分表達商品特性與風險。
一般而言，連動債的海外發行機構，本身就會註明此商品是賣給一般散戶或給機構法人，金管會要注意的是，商品的風險有無充分揭露。
強化風險管理與國際合作
境外基金管理辦法」，正式開放香港、台灣兩地的股票指數型基金（ETF）可以相互掛牌。
除了香港交易所外，金管會正與新加坡交易所接觸，希望未來台、星兩地ETF也可相互掛牌。
IOSCO會員管理超過全球90%以上的證券及衍生性商品市場。行政院金管會是IOSCO正式會員，未來已升格IOSCO MMOU A級會員，達成跨國監理為目標。
未來工作重點
強化消費者保護
目前已提供三申訴窗口 ，可受理連動債爭議案件，求償金額100萬元以下者，可 向銀行公會的「金融爭議案件評議委員會」、投保中心 申訴，而100萬以上者，得向金管會銀行局申訴，至少免訴頌。消費者若認為處理不滿意，金管會也會再針對其提訴求進一步了解銀行在銷售過程有無符合法令規定，若金管會檢視過，銀行若有不當銷售行為，將處以行政處分。
強化金融機構資本適足率
國際會計準則委員會(IASB）發布新會計準則，允許列於「交易目的」項下金融資產，在某些條件下得以可重新分類，請會計研究發展基金會研議未來與國際接軌，配合國際清算銀行巴塞爾銀行委員等國際組織，檢視我國金融機構資本適足率。
金融機構流動性管理
強化反洗錢與稅務交換機制
薪酬獎勵制度
研修金融業公司治理食物守則，增訂CEO及董監酬勞應與未來績效風險連結。
肆、國際重要議題
國際金融監理重要議題
Shadow Banking：
金融海嘯後，各國除強化公司治理法制架構，也注重衍生性商品的規範，以國外為例，希望投資銀行發行衍生性商品時，自己也要投資10%部位(keeping skin in the game)，將發行者利益與投資者連結。
OTC clearing：
衍生性商品交易市場
A global wave of legislative trend.
降低違約風險
降低產品複雜度
增加投資人理解度
資訊透明度
Too big to fail?
太大不能倒、銀行太大不能監理、系統危機。
一家銀倒閉，全球銀行能因應。
模組化、更換損壞模組，避免系統性危機。
Living wills：
大銀行危機時，要交代如何處置資產的計畫，危機、流動性的構想。
IFRS：
國內上市櫃公司從2013年起，必須「直接採用」國際會計準則（IFRS）編列財報，正式與國際會計準則接軌。
The trend:
EU: Rethink and delay.
India: Keep in line with IFRS.
Concern:
FV: Big impact on the F/S.
HSBC: Competitive disadvantage.
演講者：金管會副主委吳當傑
整理人：陳俊銘、郭世明
壹、 金融海嘯之成因及影響
成因:
1. 總體經濟問題
l 新興國家快速成長且累積過多財富以及原郵及原物料生產國財富累積使全球流動性大增
l Global imbalance 及實質利率下滑使浮濫資金投資高風險產品
2. 法規監督及危機管理的失靈
l 對市場價格過度依賴及對市場效率與自我導正機制的錯誤期待
l 對複雜且過度包裝的衍生性金融商品未間建立有效管理機制
3. 證券化及複雜金融商品
l 大量且複雜的資產證券化商品快速成長.銀行資本計提並未適當反應風險.進而加速信貸之擴張及資產價值膨脹
l 複雜且過度包裝之衍生性金融商品評價不易.造成市場對信評及財報失去信心.造成市場失靈
4. 公司治理的失靈
l 不當獎勵.經理人追求組織績效忽略長期獲利.
l 董事會功能及風險管理機制不彰
l 貸款後證券化模式( Securitization of housing-Mortgaged Loans), 導致授評審核鬆弛
5. 信用評等機構的角色
l 過度依賴信用評等機構且其未發揮應有之專業功能
In briefly, 金融海嘯之成因就是Risk,就是Uncertainty. 市場的所有參與者都有他的風險. 參與者包括: traders, Money Managers, Bank, CEOs, Boards, rating agency或是risk managers等等,他們沒有辦法去注意到風險. 另外過去這些investment bank 是否有過多的incentives去追求過多的風險.在相關媒體有許多的評論:都認為是銀行的機制受到政府過多的保障以至於它在幾乎無風險的情況下去追逐高風險的資產
影響:
引發全球性經濟衰退
l 國際貨幣基金(IMF)及環球透視機構(Global Insight Inc.)從去年風暴之後對經濟數字做預測發現所公告的數據已經慢慢復甦
l 杜拜事件是Regional 不是Global ,所以對影響復甦較小
l 討論很多的議題:USD 弱勢& RMB 趨勢的問題, 復甦是會走向Inflation 還是Deflation.?
全球失業率上升
l 由預測的數據來看明年還是居高不下.大家希望能改善大陸的超額出口.而此也關係到美國的需求但是之基礎建設不夠Local就業率也無法提升
l 國際關心RMB該不該升值的問題?然而溫家寶所關切的是RMB升值會不會造成國內生產量降低.使就業率降低等等
各國投入資金振興經濟
l 各國大量資金的投入.然而何時才是正確的退場Timing ?
l 各國大量資金的投入之後巨額財政赤字也是大家關心的議題
l 退場後會造成Inflation or Deflation?
貳、 新興市場及歐美各國採取之措施
從國際證券年會中(IOSCO新興市場委員會報告)可看到大家對新興市場關心的議題
l 金融危機的反饋效果:
ü 第一階段 金融面的危機
ü 第二階段 經濟面的衝擊
ü 第三階段 社會面的衝擊
l 全球金融危機第二階段及第三階段的影響日益重要大家擔心會影響到第一階段金融面
全球金融風暴對新興市場的影響:從IMF報告中看到對全球及新興市場影響極大
l 資金外流幣值下跌:金融風暴引起國際資金流動自新興市場抽回資金造成外流
l 金融市場流動性降低:銀行金融機構擔心流動性不足所以須要政府協助及保證
l 證券市場市值減少: 危機之下信心不足資本市場急速萎縮
l 出口衰退:成也美國敗也美國.原本出口多流向美國但在次級房貸證券化商品的問題之後需求衰退使得全球危機產生
新興市場主管機關採取之措施
l 禁止放空
l 交易停止
l 利用公共資支持股票價格及暫停市場
l 金融監理重點之變更
ü 更重視監理方法與能力
ü 系統性問題及企業行為
ü 關切證券風險價格下跌
ü 更重視流動性破產金融危機
ü 對市場誠信(Market Integrity)的議題
IOSCO新興市場委員會報告之結論與建議: G20 之下的共識
l 配合全球性金融系統之運作呼籲各國應積極整合相關法規架構以符合國際最佳標準以免造成”法規套利”
l 主管機關應積極對投機型投資人.仲介機構及信用評等機構等市場參與者相關行為建立適當準則並加強監理或監督
l 新興市場成員應積極與已開發國家共同合作及強化相關決策形成之對話並另應透過MMOU簽訂及共同執行跨境調查不法行為之合作來達成
l 應避免企業進行過度財務槓桿操作及應建立適當之額外準備(buffer of resources)以應可能發生之市場激烈變化並加強投資人教育
IOSCO EMC Conference 2009 提出一些議程
l WG1(揭露與會計)
ü 鼓勵 SME適用 IFRS
ü 將進行執行IFRS之實務解決方案之研究
l WG2(次級市場法規)
ü 通過新興市場之市場監視取向研究報告初稿
ü 新興市場交易干預有效性之研究
l WG3(仲介機構法規)
ü 通過以風險為基礎之監理之研究報告初稿
ü 將進行研究以做為指引制定中介機構之利益衝突 法規
l WG4(執法與資訊交換)
ü 英國 希臘國際貨幣基金分享跨國合作執法經驗
l WG5(投資管理)
ü 簡介新興國家2005-2007基金發展概況
後金融時期國際監理新趨勢-主要國家及國際組織紛紛研擬進行金融改革以強化金融監理
l 國際組織: G20 Washington Summit; G20 London Summit; G20 Pittsburgh Summit 達成許多共識
歐美主要國家
l 2009/2 歐盟發布金融監理改革報告
l 2009/3英國金融監理改革措施
l 2009/5歐盟發布金融監理改革計畫
l 2009/6美國提出金融改革計畫
l 2009/7英國財政部發布金融市場改革改革報告
l 2009/9美國財政部發布下一階段政府金融穩定及復甦政策
後金融時期國際監理新趨勢-大家有共識並注意的議題
l 強化消費者保護
ü 加強消費者金融教育
ü 改善金融商品銷售方式與監督管理
l 強化金融機構之資本適足率
ü 對大型金融機構成為金融控股公司採更嚴格之資本適足標準
ü 研擬推動逆景氣(counter-cyclical)循環監理機制
ü 提高證券化商品及複雜商品之資本計提
l 強化企業金融機構流動性管理
ü 金融機構需具備資本適足
ü 金融機構執行更多之壓力測試以決定金融機構最低流動性緩衝部位
l 薪酬獎勵制度
ü 紅利應與風險連結.支付時間應予遞延
ü 提升薪酬之透明度
叁、我國採行之措施
三挺政策
l 政府挺銀行：確保金融體系之流動性，維持市場流動性、資本適足率調降為105%。
l 銀行挺企業：98年12月底到期之貸款本金，金融機構得展延6個月。
對非自願性失業者之房貸與以展延、愛心企業融資優惠專案。
証券市場穩定措施
l 國發基金購買上市證券增至2000億元。
l 徹查干預股市之禿鷹、謠言不實訊息。
l 鼓勵績優上市櫃公司實施庫藏股。
l 恢復融劵及借券賣出。
協助企業籌資
台灣存託憑證（TDR）所募資金有 63.61%投入國內，目前沒有證據顯示排擠國內企業籌資，價格漲幅也不如國內企業初次上市情形，不算飆漲。
研擬因應 TDR供需失調的相關改善措施，研議例如改採總括申報制、非參與型發行及承銷商適度調節供需的可行性等。
處理連動債問題強化商品審查
連動債問題將採總代理制。
連動債要在台銷售，必須先有總代理機構，再通過主管機關審查才可以。
如果連動債是要賣給一般投資人，須先經公會預審後，再送金管會審查；如果賣給機構投資人的商品，原則上只要公會審查即可，送金管會備查。
吳當傑表示，連動債若能採取總代理制，總代理機構必須要充分表達商品特性與風險。
一般而言，連動債的海外發行機構，本身就會註明此商品是賣給一般散戶或給機構法人，金管會要注意的是，商品的風險有無充分揭露。
強化風險管理與國際合作
境外基金管理辦法」，正式開放香港、台灣兩地的股票指數型基金（ETF）可以相互掛牌。
除了香港交易所外，金管會正與新加坡交易所接觸，希望未來台、星兩地ETF也可相互掛牌。
IOSCO會員管理超過全球90%以上的證券及衍生性商品市場。行政院金管會是IOSCO正式會員，未來已升格IOSCO MMOU A級會員，達成跨國監理為目標。
未來工作重點
強化消費者保護
目前已提供三申訴窗口 ，可受理連動債爭議案件，求償金額100萬元以下者，可 向銀行公會的「金融爭議案件評議委員會」、投保中心 申訴，而100萬以上者，得向金管會銀行局申訴，至少免訴頌。消費者若認為處理不滿意，金管會也會再針對其提訴求進一步了解銀行在銷售過程有無符合法令規定，若金管會檢視過，銀行若有不當銷售行為，將處以行政處分。
強化金融機構資本適足率
國際會計準則委員會(IASB）發布新會計準則，允許列於「交易目的」項下金融資產，在某些條件下得以可重新分類，請會計研究發展基金會研議未來與國際接軌，配合國際清算銀行巴塞爾銀行委員等國際組織，檢視我國金融機構資本適足率。
金融機構流動性管理
強化反洗錢與稅務交換機制
薪酬獎勵制度
研修金融業公司治理食物守則，增訂CEO及董監酬勞應與未來績效風險連結。
肆、國際重要議題
國際金融監理重要議題
Shadow Banking：
金融海嘯後，各國除強化公司治理法制架構，也注重衍生性商品的規範，以國外為例，希望投資銀行發行衍生性商品時，自己也要投資10%部位(keeping skin in the game)，將發行者利益與投資者連結。
OTC clearing：
衍生性商品交易市場
A global wave of legislative trend.
降低違約風險
降低產品複雜度
增加投資人理解度
資訊透明度
Too big to fail?
太大不能倒、銀行太大不能監理、系統危機。
一家銀倒閉，全球銀行能因應。
模組化、更換損壞模組，避免系統性危機。
Living wills：
大銀行危機時，要交代如何處置資產的計畫，危機、流動性的構想。
IFRS：
國內上市櫃公司從2013年起，必須「直接採用」國際會計準則（IFRS）編列財報，正式與國際會計準則接軌。
The trend:
EU: Rethink and delay.
India: Keep in line with IFRS.
Concern:
FV: Big impact on the F/S.
HSBC: Competitive disadvantage.
實務專題演講：年金運用中的避險基金-低透明度避險基金之定量分析
實務專題演講_演講題目：年金運用中的避險基金-低透明度避險基金之定量分析
演講者：黃翔(大中華區諮詢顧問)
整理人：林文淵 黃美虹
本場演講主要討論避險基金低透明度的問題，投資人的年金擺在裡面，讓投資人的年金未來不確定性更高。黃先生的團隊利用Dynamic Style Analysis (DSA)技術能夠克服避險基金低透明度的問題，進而了解避險基金經理人是否有投資結構策略的改變，或者有欺騙投資人的行為等等。利用回報做為內部組合風格的分析基礎這種方法已經有一段很長的時間了，也被世界各地的專家學者用來深入了解投資組合的內容和變化(特別是年金基金)，MPI(Markov Processes International)公司也利用此基礎研發了DSA技術，而黃先生也認為這項技術的確對避險基金分析帶來革命。
MPI的DSA技術和在金融界長期的經驗，能夠分析低透明度的避險基金和分析較困難的債券類基金，以增加其透明度。不僅對監察當局能夠提供有效資訊，對機構投資亦或個人都是非常有意義的。而過去因為避險基金低透明度的特性，發生欺騙投資人的例子不勝枚舉，利用DSA技術下的定量分析對避險基金Due diligence和持續Monitoring是相當有效且重要的。
黃先生提到，日本民眾投資避險基金已經相當普及，且投資避險基金的比率也遠超過其他投資商品，所以對於年金產中的避險基金運用，相較於傳統資產投資有更嚴格的信託責任，而對於一個避險基金的了解，首先必須知道繁雜的投資策略和風險因子，並且必須導入多方面的驗證，對於基金的選定必須有充分的Due diligence (DD)和持續監控(Monitoring)基金。
而避險基金的DD通常是非常困難且費時的，因為其投資策略複雜且繁多、資產配置變化快速、槓桿和放空部位有隱蔽性且實際效果通常被低估、基金經理人不會公布其操作手法和資訊的公布通常是延遲的，這些因素都是DD的限制。而MPI公司的DSA技術能夠動態且正確捕捉投資組合的構成和變化，相較於過去使用的方法，DSA更能夠完整且正確的捕捉。
另外持續監控避險基金也是相當重要的，包括投資策略和理念的評估、管理體制和開示內容的評估，另外目標達成和績效風險的評估也相當重要。其中用日單位做定量分析是MPI最新的研究成果，利用日資訊解釋因子拆解月頻率資訊來監控避險基金的動態，讓Value at Risk (VaR)等需要高頻率定量分析是可行的，且能提早檢測出變化。
接下來黃先生利用DSA技術分析過去許多避險基金公司的重大事件，包括2008年12月11日的馬多夫詐騙事件、2000年Manhattan基金事件、1998年的Long term capital (LTCM)事件等等，都能表現出DSA技術的完整與正確性。
總結來說，要明確界定金融詐騙的標準是不容易的，但提早提出預警是能夠透過定量分析來實現的，而DD和持續監控也是相當重要，MPI研發的DSA技術對於深入了解投資組合的內容和變化帶來了革命，對低透明度的避險基金和不易分析的債券類基金能夠提供更明確的解讀，這不僅是對監控當局有幫助，對機構法人或個人投資都是相當有意義的。
演講者：黃翔(大中華區諮詢顧問)
整理人：林文淵 黃美虹
本場演講主要討論避險基金低透明度的問題，投資人的年金擺在裡面，讓投資人的年金未來不確定性更高。黃先生的團隊利用Dynamic Style Analysis (DSA)技術能夠克服避險基金低透明度的問題，進而了解避險基金經理人是否有投資結構策略的改變，或者有欺騙投資人的行為等等。利用回報做為內部組合風格的分析基礎這種方法已經有一段很長的時間了，也被世界各地的專家學者用來深入了解投資組合的內容和變化(特別是年金基金)，MPI(Markov Processes International)公司也利用此基礎研發了DSA技術，而黃先生也認為這項技術的確對避險基金分析帶來革命。
MPI的DSA技術和在金融界長期的經驗，能夠分析低透明度的避險基金和分析較困難的債券類基金，以增加其透明度。不僅對監察當局能夠提供有效資訊，對機構投資亦或個人都是非常有意義的。而過去因為避險基金低透明度的特性，發生欺騙投資人的例子不勝枚舉，利用DSA技術下的定量分析對避險基金Due diligence和持續Monitoring是相當有效且重要的。
黃先生提到，日本民眾投資避險基金已經相當普及，且投資避險基金的比率也遠超過其他投資商品，所以對於年金產中的避險基金運用，相較於傳統資產投資有更嚴格的信託責任，而對於一個避險基金的了解，首先必須知道繁雜的投資策略和風險因子，並且必須導入多方面的驗證，對於基金的選定必須有充分的Due diligence (DD)和持續監控(Monitoring)基金。
而避險基金的DD通常是非常困難且費時的，因為其投資策略複雜且繁多、資產配置變化快速、槓桿和放空部位有隱蔽性且實際效果通常被低估、基金經理人不會公布其操作手法和資訊的公布通常是延遲的，這些因素都是DD的限制。而MPI公司的DSA技術能夠動態且正確捕捉投資組合的構成和變化，相較於過去使用的方法，DSA更能夠完整且正確的捕捉。
另外持續監控避險基金也是相當重要的，包括投資策略和理念的評估、管理體制和開示內容的評估，另外目標達成和績效風險的評估也相當重要。其中用日單位做定量分析是MPI最新的研究成果，利用日資訊解釋因子拆解月頻率資訊來監控避險基金的動態，讓Value at Risk (VaR)等需要高頻率定量分析是可行的，且能提早檢測出變化。
接下來黃先生利用DSA技術分析過去許多避險基金公司的重大事件，包括2008年12月11日的馬多夫詐騙事件、2000年Manhattan基金事件、1998年的Long term capital (LTCM)事件等等，都能表現出DSA技術的完整與正確性。
總結來說，要明確界定金融詐騙的標準是不容易的，但提早提出預警是能夠透過定量分析來實現的，而DD和持續監控也是相當重要，MPI研發的DSA技術對於深入了解投資組合的內容和變化帶來了革命，對低透明度的避險基金和不易分析的債券類基金能夠提供更明確的解讀，這不僅是對監控當局有幫助，對機構法人或個人投資都是相當有意義的。
證交所特別專題之紀錄
證交所特別專題 Taiwan Stock Exchange Special Session
主持人： 楊朝榮 證交所副總
多元上市標準之探討
馬黛 中山大學財管所教授
臺灣建構亞洲高新科技資本市場平台可行性研究
沈中華 台灣大學財務金融系教授
上市公司庫藏股制度之研究
賴源河 政治大學法律系教授
Discussants:
莊英明 永豐金證券副總
整理人：劉士豪、謝冠冕
楊：今天的三位發表人還有莊副總，還有各位貴賓大家早。我是交易所楊朝榮。今天天氣有點怪，北部下雨中部起霧高雄這裡是出太陽，這天氣的變化就跟股市一樣，從去年年底到今年年初各位都知道是金融海嘯，跌到剩四千點，現在又已經是七、八千點了，可以說蠻戲劇性的。當然這段時間的變化是由總總因素構成。
面臨市場的競爭、世界景氣的變化，交易所已經不得不國際化了。如果再不提昇競爭力，那面臨未來激烈多變的競爭局面，恐怕台灣的交易所會成為邊陲，以後的生存就更困難了。
所以我們在這一段時間以來，一直思索如何提昇交易所的競爭力，今天的三篇研究報告主要也是與如何提昇交易所的形象及競爭力相關，當然也包括市場管理方面。以下就按順序簡單介紹三篇報告及其報告人：
第一篇是多元上市標準之探討，目前的上市標準非常地單一化，不論規模大小都是同樣的條件，在這種情況下是不是會有一些中小型質優的企業無法達到門檻，是否有必要對此做出因應與調整，讓上市標準變得比較多元。這一篇由馬黛馬教授幫我們介紹。
第二篇是臺灣建構亞洲高新科技資本市場平台可行性研究。OTC在2000年時曾經有過改名「台斯達克」的倡議，只是主管機關認為取名應該非常慎重而未予採行。事實上台灣絕大多數大的科技公司是在集中市場，我們現在應該思考如何突顯以科技業為重心，讓台灣的資本市場發展出高新科技的特色。由沈教授來發表他的研究。
接下來是上市公司庫藏股制度之研究。該制度包括買回的目的、實施的程序以及之後的轉讓等等的規定，自實施以來都已行之有年了。目前一些先進國家包括英國、日本等等，在庫藏股方面的規範原則已有調整，改採較為開放自由的原則。我國證交法有關規範是否隨之應變調整，由此方面的權威學者賴教授發表最新的研究。
這三篇的報告有二個共同的特色，它們都是新的研究題材、新的議題，空前不絕後，是新的菜色。另外，它們都涉及國際市場資料的蒐集，只要牽涉到國際的資料，那麼投入的工夫就不一樣了，所以絕對值得我們聆聽。最後，請莊副總針對這三篇研究進行評論。
馬：這篇研究的緣起是，現在各國的交易所競爭其實非常激烈。尤其在金融風暴之後，交易所的業務有很大的損失。金融風暴那一年我們可以看到各交易所都紛紛祭出各種方法希望能夠增加競爭力，比如交易費用、手續費的調整等等，而我們則從上市標準的角度來看這件事情。
台灣的交易所現在不管公司規模的大小，原則上就是6%的EBT就可以上市，可是6%的EBT完全沒有意義，因為所有的公司都可以超過。當然還有其他如公司治理的非數量的標準，但數量上的標準其實非常單一。這個標準已行之多年，是不是可以檢討呢？所以我們想如何能夠增加交易所的競爭力又不損及投資人的保護，要在這兩者之間取捨其實是很難的事。要增加競爭力就是說我們希望能夠多一點IPO之類的，如果把標準訂得太嚴，那麼有很多企業就沒有辦法進來。怎樣讓它一方面放鬆標準讓多一點夠格的公司進來，一方面又要能控制它的品質，其實是一個很大的挑戰。
我們花了很多的時間做了各種分析，包括很多的數量分析，以及很多的訪談還有問卷調查。今天的報告是很濃縮性的簡報。
本研究假設控制下市與全額交割發生的可能性為建立上市門檻時的重要考量，因此若能從上市門檻的設計有效達成控制失敗率的目標，便是較適當的上市標準。在控制失敗率下，本研究分別探討不同風險報酬組合在同一失敗率下之抵換關係。其中報酬部分由大至小依照百分位細分為50等分，風險也以同樣方式拆解，因此每組風險與報酬共可產生50x50=2500個區塊，取其固定失敗率下的區塊連線，得到該組合的風險報酬抵換關係。
經過上市家數、下方風險與財務績效等評估，本研究建議以三年累積EBT或OCF搭配負債比率的權衡做為上市門檻的考量，並以6億實收資本額為分界點拆成大公司與小公司兩部分，以大公司標準為例，從興櫃公司角度，相對現行標準下的可上市家數大約相當或略多，而考量風險特性的上市標準而言，目前台灣證券交易所僅開放科技類股，然而除科技產業，其他產業體質優秀的公司若能適當控制風險，也應給於予其發展機會，如此不僅增加資本市場的廣度，也有助於市場競爭力的提升。
最後關於執行步驟，本研究認為分兩階段實施是較為適當的處理方式。首先在第一階段，可先從規模6億以上的大公司開始著手進行，由於台灣證券交易所現行上市標準除科技類股外並不允許小規模的企業上市，且本研究結果主要從過去上市公司樣本分析而得，也就是站在未來市場條件不變的假設下所得到最適配置，故在實際操作上必須再經過詳細檢視，因此本研究建議可先從大規模公司開始著手進行，並藉此檢驗施行成效，其後再進一步納入其他非科技業的小規模公司，相信經過如此嚴謹的多層次逐步執行，能給予公司更適當且彈性的上市管道，並提供投資人多樣化的投資標的與應有的保障，
楊：謝謝馬教授的精彩的報告。接下來請沈教授發表他的研究。
沈：我這一篇也是跟證交所有關的計畫案，我們提兩個問題：第一個我們為什麼能夠確定我們贏？第二個我們是否能成為高新科技的籌資中心？
假如某一亞洲的科技公司想要在亞洲上市，它會想要到哪裡？會不會到台灣來？有人把金融中心分為五級：全球金融中心、國際金融中心、特色金融中心、全國金融中心、區域金融中心。我們今年只談一個很小的範圍，就是高新科技上市，我們台灣到底在裡面扮演什麼角色？會在哪一個層級？
大家常說台灣股市有下列優點：
1)本益比優於主要市場、
2)股市週轉率高，市場交易活絡、
3)股利率優於亞洲主要市場、
4)高科技產業雲集俱備群聚效應。
第4)項是我們的焦點，台灣股市上市家數比重：電子科技產業占46.21%，其他各產業均不及7%，因此一般認為台灣股市對高新科技產業最具吸引力。
為作全面性的觀察我們提出七個構面，並列出台灣股市在這項指標上強弱的評估：
(1)國家層級法規：弱
(2)產業聚集效果：強
(3)初級市場上市便宜：強
(4)次級市場P/E ratio高：強
(5)稅賦低：弱
(6)資金需求潛在市場：強
(7)資金供給：弱
以下逐一探討。
(1)國家層級法規：
台灣的規定是直接或間接赴大陸地區投資須符合投審會規定的上限，雖然目前上限較之前已有提高，但香港則對募集所得資金無特別使用上的限制。
(2)產業聚集效果：
例如香港股市以地產與金融為主，所以台灣高科技產業赴港上市，股價表現頗受委屈。因為香港投資人大多熟悉地產與金融產業，對高科技產業生疏，自然對科技類股缺乏投資意願。相對而言，台灣投資人天天接觸高科技訊息，且科技類股占股市比重高，自然對科技類股興趣濃厚。
(3)初級市場上市便宜：
台灣較香港及其他股市的初級市場發行成本(如律師、會計師等費用)便宜許多。所以台灣在這一點上有很強的優勢。
(4)次級市場P/E ratio高：
台灣投資人非常熱情而且很能接受新事務。所以股市的P/E ratio很高，尤其2009年的數字非常高，其他turn over ratio也是很高。這對台商是極具吸引力的條件。
(5)稅賦低：
台灣最近的各種稅率紛紛調降，遺產稅更降到10%，但相對而言仍較鄰近市場為高。台灣股市證券交易的資本利得不課稅、股利所得稅率為0-40%、利息所得稅率為0-40%，相對於香港都是零，我們是稍微高了一點。公司所得稅率是0-20%，相對於香港是高了一點，但與新加坡無異。個人所得稅率是0-40%，相對於香港和新加坡是高很多。所以稅賦面台灣是比較弱。
(6)資金需求潛在市場：
可能來台上市的潛在企業，包括目前赴港、星或大陸上市的台商以及在海外投資發展有成的台商，未來都極有可能回台上市。
(7)資金供給：
在台募資並非某些政治人物所言會掏空台灣，因為真正的金融中心，其資金會有流出也會有流入，比如中國大陸的QFII及QDII。
一個國家在某個產業發展得比較好，在股市上會表現在三個方面：上市家數多、市值大、週轉高。如果有上市聚市效果，就會吸引其他國家相同產業的公司前往上市。
(a)上市聚市效果：如果一個國家的某個產業的上市公司數目占全市場比重愈大，則上市群聚效果愈大，就愈有機會吸引其他國家相同產業的公司前來上市。
(b)市值聚市效果：如果一個國家的某個產業的上市公司市值占全市場比重愈大，則上市群聚效果愈大，就愈有機會吸引其他國家相同產業的公司前來上市。
(c)交易聚市效果：如果一個國家的某個產業的上市公司週轉率對全市場的比率愈大，則上市群聚效果愈大，就愈有機會吸引其他國家相同產業的公司前來上市。
我們以英國的AIM為例，將該交易所的各產業本國公司上市家數比率與各產業外國公司上市家數比率進行分析，發現相關係數高達0.7146，兩者有高度相關。如果以該交易所的各產業本國公司上市市值比率與各產業外國公司上市市值比率進行分析，則相關係數更高達0.8053。所以有個結論：產業聚市效應確實有影響，交易所的各產業本國公司上市家數比率與各產業外國公司上市家數比率高度相關。所以觀察台灣電子產業的週轉率何者較高，可預期將來來台上市的會是何種產業居多。
其次，我們認為P/E ratio高是吸引公司上市的重要因素，而如果分析師對某特定公司報導的比重較高，可增進投資人對該公司的瞭解，進而提高對該公司的投資意願，因而提高其P/E ratio。
所以接著針對被分析師報導次數的比重進行比較，範圍是亞洲國家交易所的上市公司。我們發現其中最好的二名是台灣台北與韓國首爾，我們一直以為台灣獨占驁頭，但其實韓國首爾也不錯。就平均次數而言台灣是5.97次，韓國為4.78次，台灣略優於韓國；最高次數則是台灣23次；韓國43次，韓國有過度集中的傾向。
結論：我們是否有利基？就產業聚市效果而言，台灣似乎具有相當的吸引力。一個亞洲的高科技公司會選擇在哪裡上市？我們的競爭者是韓國，中國會不會超越我們，都值得進一步觀察。
楊：謝謝沈教授的精彩的報告。接下來腦筋轉換一下，請賴教授發表他的研究。
賴：
緣起
現在我要報告的是為什麼要做這個研究，它的緣起，我們曉得證劵交易所對於上市公司可以說相當尊重，所以證劵交易所董事長，總經理就辦了一個餐會，邀請上市公司的負責人來聆聽他們的意見，那麼在這個所謂的餐會上，就有業者反映意見，庫藏股的制度從89年證劵交易法增訂了28條之2，引進了庫藏股制度後，已經很多年了，去年實施庫藏股的公司大概有500家，件數大概有800件，所以說累計相當多的經驗，外國的話，現在多朝自由化在發展，所以這個老闆說是不是可以檢討我們現行的庫藏股制度，有這麼一個建議。那證劵交易所有尊重這個意見，的確在我國上市公司庫藏股的制度應該有檢討的空間，那我們知道目前證券交易所也在積極的尋找台商或外商進行上市，那上市之後，也同樣面臨庫藏股的問題，我們的法規如何對他們做規範，變成一個很重要的課題。因此證交所也要求說在檢討庫藏股制度的同時，也希望針對不同地方的公司，未來要實施庫藏股之後，我們要如何因應。
我國上市公司實施庫藏股制度的檢討
我們首先就來看一下庫藏股的管制狀況，原來公司法167條的規定，是規定公司用自己的錢，把自己發行在外的股票買回來，原則是禁止的，例外許可，為何要禁止，我們曉得公司買回自己的股份有幾個缺點，第一個缺點，會危害到資本維持的原則，第二個來講是違反股東平等原則，第三個是對債權人債權的確保造成傷害，除此之外，庫藏股可以作為操縱股價，或內線交易的工具，同時可以作為維持經營權的工具，所以有這些缺點，因此原則是禁止，但幾種例外是許可的，譬如說，公司法第158條及186條及317條，為了保護公司少數股東，在公司改造組織之後，我們賦予少數股東有一個股份收買請求權，所以小股東實施收買請求權後，公司有義務把他買回來，第三個例外是公司法167條第一項但書所規定，股東假定說面臨破產或清算時，公司可以收回股份，但我們曉得庫藏股也有好處，庫藏股制度可以作為市場自動調節機制的功能，此外，還有安定股市的功能，因此，到了民國89年，因為有鑑於庫藏股的制度也有這些好處，所以我們修改了證劵交易法28條之2，增列了庫藏股的制度，規定在一定條件下，可以實施庫藏股，簡單來說，就是用途限制，即公司得依法定用途，經董事會特別決議取得自己股份，除此之外，對於總金額、數量、價格、轉讓也有一些管制，除了證交法28條之2對這個地方做限制之外，我們同時對28條之2的第3項，規定了程序、價格、方式、轉讓及應申報公告事項，由主管機關以命令定之。
證交法28之2之管制內容
現在我們進一步看一下我國現行法的限制，關於用途限制，有轉讓股份予員工、股權轉換，第三種我們一般稱之為護盤式的庫藏股，也就是說，為了維護公司信用及股東權益所必要，並且還要辦理消除股份，限於以上三種狀況才可以實施庫藏股，對於總金額，明定不得逾「保留盈餘加發行股份溢價及已實現資本公積」，在數量上，不能超過已發行股份總數10%，除此之外，還授權主管機關以行政命令加以規定，在價格也授權主管機關以行政命令來規定，在轉讓方面有一些限制，如轉讓股份予員工，股價轉換；3年內轉讓；逾期未轉讓者，視為未發行股份，第三種，也就是所謂的護盤式的庫藏股，必須要在6個月之內辦理變更登記，關於轉讓方法，在28條之2，也是授權給主管機關。
比較法例之研究
現在我們來看看，我們在制定28條之2的時候，我們所參照的外國的法令情況，我們這個地方很簡單的列了一個表來說明，關於用途，我國的話，經過董事會決議，限於3種用途，美國為董事會決議，不限用途，日本的話，原則是經過股東會決議，例外是經董事會決議，不限用途，在英國的話，要經股東會決議，不限用途，在價格方面，我國授權主管機關決定，美國以不得超過當時買進報價最高價及最近成交價格最高價，英國以不得超過前一日收盤價或開盤後最近成交價格最高價，英國以不高於前五個營業日平均市價之5%為限，總金額如同剛才報告，我國以不得逾保留盈餘加發行溢價及已實現資本公積之總額，在美國並無規定，在日本規定不得超過可分配盈餘，英國也一樣限於可分配盈餘，我國較為具體，在數量上，我國在28條之2的第2項，不得超過已發行總數的10%，第3項授權給行政機關來加以規定，美國有每日交易數量之限制，在日本也有每日交易數量之限制，英國跟我國一樣，不超過超過已發行總數的10%，在轉讓方面，我國有轉讓期限限制，或授權主管機關，美國得自由處分，以德拉瓦州的法律來參考，在日本的話，處分應與發行新股適用同一程序，在英國的話，得自由處分，應申報但原股東有優先認購的權利，英國與日本有類似狀況。
我國法律修正之研議
看完我國及外國的狀況後，我們可以分成兩個方向來考慮，第一個方向是到底要經過股東會還是董事會，這個跟用途也就是所謂的目的有關係，所以我們把這兩個連在一起加以考慮，在外國的話，均以不限制買回用途，程序則包括「股東會」及「董事會」兩種模式，那我們來看看我國應該朝哪個方向來前進，第一個就是順應國際潮流，因此它的目的，也就是它的用途應該可以不加以限制，在決議程序上，鑒於可能產生之弊害，現階段恐不宜全面參採董事會決議模式，應以股東會決議為主，假定以董事會決議的話，就比較自由比較方便，但也有缺點，因為購買庫藏股的來源主要來自盈餘，盈餘應受公司法第228條之規定，盈餘的最後分派權是在股東會，因此應該提到股東會，由股東全體來決定，如果由董事會決定，就如同之前所報告，就有可能為了經營權，另外就是公平性的問題，因此在這個考慮下，他們才認為應該提股東會，因此現階段恐不宜全面參採董事會決議模式，在現行28條之2，由董事會特別決議可以為之，但董事會決議針對我們買回的目的，限制於三種狀況，因此依我們現有的規定，在參考國外的狀況，我們認為說，我們可以開放特定用途，例如我們這三種用途，仍然可以由董事會決議，但是假定我們不限定它的買回目的的時候，這時候我們要提高它的程序，避免它的危害，這時候我們就要求經過股東會的決議，所以比以前好了，以前的話呢只有三種，現在我們可以開放，什麼目的都可以，但是要要求他的程序，我們程序要求比較嚴格，不是光經由董事會特別決議就可以，必須要提高到由股東會才可以，除此之外，我們也授權主管機關增定買回目的，除此之外，我們也了解庫藏股對股東權益影響很大，我們也認為應參考英國及日本的立法例，在開股東會的時候，應該列為高級通知。
第二議題：修正我國法令有關限制買回股份價格、數量、總金額及其轉讓規定之評估
好，那麼第二個議題，是有關價格數量這些，關於價格目前我們是授權主管機關，這就很有彈性，在外國也是由行政規章所規定，所以我們認為沒有修正就沒有關係，關於總金額，我們也認為沒有修正必要，至於所謂數量限制，現在我們規定是不能超過已發行股份總數10%，主管機關可以行政命令定之，那既然由主管機關定之，那28條之2關於10%之數量比例限制可以刪除，好，再來關於轉讓限制，現行以主管機關命令定之，在討論這個地方的時候，我們認為在美、英、日本都沒有禁止的規定，在英國及日本都只有行政規章的規定，因此我們認為沒有修法必要。
小結
那基於以上報告，我們做了一個具體的關於證交法28條之2的一個修改意見，就把我們剛才的意見納進來之後，做了一個條文的修正，因為時間的關係，我就不再報告，把前面的結論納進來而以，那再來就是第二個議題，我們可以看的出來，價格、總金額沒有修正，數量方面修正第四項、轉讓方面修正第5項及第6項。
第一上市公司在我國實施庫藏股之檢討
接下來是剛才所報告的第一上市公司的問題，本來是證交所在鼓吹台商及外商能夠回來，在他們回來之後，庫藏股法規的規範，後來我們做了一個研究，在準據法方面，權利能力及行為能力，外國的公司，經過政府的認許後，才能在我國內營業，問題在於實施庫藏股時，我們就會考慮到相關人的內部交易還有所謂的操作的問題等等，也就是能否直接適用我國公司法及證交法，肯定說認為說這也適用我國證交法第6條有價證劵
，否定說依證交法第4條本法所稱公司，為依公司法組織之股份有限公司，認為說不是依我國公司法所組織即非證交法的公司，因此我們認為將公司法第167條及證交法第28條之2的規定，把他定在股東權益保護重要事項參考範例，這是第一個，第二個就是關於買回用途及買回程序等等，應無差異管理之必要。以上報告，謝謝各位。
楊：謝謝賴教授的精彩的報告。接下來請莊副總給我們做總評。
莊：
那主持人，三位演講發表者，我是永豐金，我是負責初級市場，也就是承銷市場業務的負責人，我現在所負責除了台灣以外，有一半是大陸地區甚至東南亞地區的一些華人企業，所以這幾個議題其實是跟我的業務是完全相關，我們當然也希望看到證券交易所的一些新的改變，所以針對第一個多元上市議題的探討，我想，基本上在我們實務界，我提出一些看法，不管是用資本、獲利能力，在我們實務界來看只是一個形式條件，我們比較看重，證劵交易所看重的是一些實質審查內容，這些審查內容是包羅萬象，不管是它的負債，產業地位，產業貢獻，甚至是一些產品結構，一些營收集中度，一些上游供應商的集中度，有很多面向可以考慮，上市的條件如果放的越寬，是很容易進來沒有錯，不管是在台灣的交易所或香港的聯交所，甚至像上海的證交所，大家都有實質審查的內容，歐美可能沒有像台灣實質審查這麼冗長或嚴謹，我一直在思考這個問題，這應該跟華人企業或家族企業有很大的關連，因為這些企業所有權跟經營權不見得分的那麼開的時候，其實他有一些決策，或書面的財務報表也好，跟歐美的企業比起來有一些差異，所以在實質審查上面，最近我在跑中國大陸也好，或前幾年在跑香港也好，這兩年在跑東南亞、新加坡，甚至馬來西亞，像我們有一組人明天跑新加坡，下禮拜有一組人跑馬來西亞，我們自己看到這些現象，以華人企業為主的這些交易所，他們的實質審查嚴謹度確實要更嚴謹或更加重，那如果從業者角度，我們當然是希望越寬鬆，越容易申請，時間越快越好，但如果從市場健全的角度，我們考慮投資人的風險，某種程度是要替他把關的，就是說有一些社會責任，一些市場健全的發展，所以才要站在平衡的角度，就是說除了要考慮管理方的利益外，也要考量投資人的風險，所以這個多元上市，我們樂見他做一個適度的調整放寬，even用市值、或淨值的概念，都是很好的方向，在實質審查的內容，我自己在市場整整快20年，一直在這個業務上，雖然我們公司的名字大家不是很熟悉，那其實我們最早是建弘證券，在組金控時，跟華信銀行合組建華金控，後來併了台北國際商業銀行
，又改名成永豐金控，我一直在這個業務，也一直在這個工作，我是沒有改過名字，公司一直改名字，我一直在這個領域上，一直去看去推想，多元上市的標準不管怎麼訂，門檻都不是很高，各國都一樣，對於進來的公司，是不是能夠快速增加其實要看他實質審查的內容，因為某種程度上要負一些市場責任，這是我對第一篇的想法，針對第二個議題，教授所提的，我自己也非常認同，這些構面也都是我在思考的，那我認為現在的timing應該是到了，某種程度來說，建構亞洲的高新科技的創意的公司都很好，但是local的產業是有限的，像最近十幾年的產業外移，那最近開始回來的一些企業，就跟資金的移動有關係，剛好這幾年，台灣的資金一直回流，再加上兩岸的門打開，包括央行包括政府應該重視的是動態的平衡，所以這幾個構面我也非常認同，如果從業者的角度，我們不一定是朝科技產業，我自己再推動業務，我自己是朝我想挑的方向，包括一些台商最大的族群、品牌、通路，可能以這個為主，第二個選項才是科技產業，背後的理由是科技產業絕大部分的市場是在北美或歐洲，這幾年其實在衰退，中國大陸市場是我們甚至全世界很看重的地方，所以我們的方式可能是會朝這個品牌通路，如果在科技產業，我們希望是夠大，規模夠，或市場在中國大陸，至少在這幾年方向會是這樣，那最後的議題，我基本上沒有準備，那我們也基於庫藏股的實施，它說要證劵專家的意見，我們很多客戶，其實我一天到晚也在簽這些意見，其實他三個面向，最大的用途，是在護盤，幾乎我看90%以上都在護盤，另外一個是轉給員工，如果是轉給可轉債的用途，其實這實際上有難度，我以前也在推這塊，但在timing上很難掌握，其實最大是在護盤，所以這是我對今天這三篇的文章，我從實務界給大家一些簡單的評論。謝謝。
主持人： 楊朝榮 證交所副總
多元上市標準之探討
馬黛 中山大學財管所教授
臺灣建構亞洲高新科技資本市場平台可行性研究
沈中華 台灣大學財務金融系教授
上市公司庫藏股制度之研究
賴源河 政治大學法律系教授
Discussants:
莊英明 永豐金證券副總
整理人：劉士豪、謝冠冕
楊：今天的三位發表人還有莊副總，還有各位貴賓大家早。我是交易所楊朝榮。今天天氣有點怪，北部下雨中部起霧高雄這裡是出太陽，這天氣的變化就跟股市一樣，從去年年底到今年年初各位都知道是金融海嘯，跌到剩四千點，現在又已經是七、八千點了，可以說蠻戲劇性的。當然這段時間的變化是由總總因素構成。
面臨市場的競爭、世界景氣的變化，交易所已經不得不國際化了。如果再不提昇競爭力，那面臨未來激烈多變的競爭局面，恐怕台灣的交易所會成為邊陲，以後的生存就更困難了。
所以我們在這一段時間以來，一直思索如何提昇交易所的競爭力，今天的三篇研究報告主要也是與如何提昇交易所的形象及競爭力相關，當然也包括市場管理方面。以下就按順序簡單介紹三篇報告及其報告人：
第一篇是多元上市標準之探討，目前的上市標準非常地單一化，不論規模大小都是同樣的條件，在這種情況下是不是會有一些中小型質優的企業無法達到門檻，是否有必要對此做出因應與調整，讓上市標準變得比較多元。這一篇由馬黛馬教授幫我們介紹。
第二篇是臺灣建構亞洲高新科技資本市場平台可行性研究。OTC在2000年時曾經有過改名「台斯達克」的倡議，只是主管機關認為取名應該非常慎重而未予採行。事實上台灣絕大多數大的科技公司是在集中市場，我們現在應該思考如何突顯以科技業為重心，讓台灣的資本市場發展出高新科技的特色。由沈教授來發表他的研究。
接下來是上市公司庫藏股制度之研究。該制度包括買回的目的、實施的程序以及之後的轉讓等等的規定，自實施以來都已行之有年了。目前一些先進國家包括英國、日本等等，在庫藏股方面的規範原則已有調整，改採較為開放自由的原則。我國證交法有關規範是否隨之應變調整，由此方面的權威學者賴教授發表最新的研究。
這三篇的報告有二個共同的特色，它們都是新的研究題材、新的議題，空前不絕後，是新的菜色。另外，它們都涉及國際市場資料的蒐集，只要牽涉到國際的資料，那麼投入的工夫就不一樣了，所以絕對值得我們聆聽。最後，請莊副總針對這三篇研究進行評論。
馬：這篇研究的緣起是，現在各國的交易所競爭其實非常激烈。尤其在金融風暴之後，交易所的業務有很大的損失。金融風暴那一年我們可以看到各交易所都紛紛祭出各種方法希望能夠增加競爭力，比如交易費用、手續費的調整等等，而我們則從上市標準的角度來看這件事情。
台灣的交易所現在不管公司規模的大小，原則上就是6%的EBT就可以上市，可是6%的EBT完全沒有意義，因為所有的公司都可以超過。當然還有其他如公司治理的非數量的標準，但數量上的標準其實非常單一。這個標準已行之多年，是不是可以檢討呢？所以我們想如何能夠增加交易所的競爭力又不損及投資人的保護，要在這兩者之間取捨其實是很難的事。要增加競爭力就是說我們希望能夠多一點IPO之類的，如果把標準訂得太嚴，那麼有很多企業就沒有辦法進來。怎樣讓它一方面放鬆標準讓多一點夠格的公司進來，一方面又要能控制它的品質，其實是一個很大的挑戰。
我們花了很多的時間做了各種分析，包括很多的數量分析，以及很多的訪談還有問卷調查。今天的報告是很濃縮性的簡報。
本研究假設控制下市與全額交割發生的可能性為建立上市門檻時的重要考量，因此若能從上市門檻的設計有效達成控制失敗率的目標，便是較適當的上市標準。在控制失敗率下，本研究分別探討不同風險報酬組合在同一失敗率下之抵換關係。其中報酬部分由大至小依照百分位細分為50等分，風險也以同樣方式拆解，因此每組風險與報酬共可產生50x50=2500個區塊，取其固定失敗率下的區塊連線，得到該組合的風險報酬抵換關係。
經過上市家數、下方風險與財務績效等評估，本研究建議以三年累積EBT或OCF搭配負債比率的權衡做為上市門檻的考量，並以6億實收資本額為分界點拆成大公司與小公司兩部分，以大公司標準為例，從興櫃公司角度，相對現行標準下的可上市家數大約相當或略多，而考量風險特性的上市標準而言，目前台灣證券交易所僅開放科技類股，然而除科技產業，其他產業體質優秀的公司若能適當控制風險，也應給於予其發展機會，如此不僅增加資本市場的廣度，也有助於市場競爭力的提升。
最後關於執行步驟，本研究認為分兩階段實施是較為適當的處理方式。首先在第一階段，可先從規模6億以上的大公司開始著手進行，由於台灣證券交易所現行上市標準除科技類股外並不允許小規模的企業上市，且本研究結果主要從過去上市公司樣本分析而得，也就是站在未來市場條件不變的假設下所得到最適配置，故在實際操作上必須再經過詳細檢視，因此本研究建議可先從大規模公司開始著手進行，並藉此檢驗施行成效，其後再進一步納入其他非科技業的小規模公司，相信經過如此嚴謹的多層次逐步執行，能給予公司更適當且彈性的上市管道，並提供投資人多樣化的投資標的與應有的保障，
楊：謝謝馬教授的精彩的報告。接下來請沈教授發表他的研究。
沈：我這一篇也是跟證交所有關的計畫案，我們提兩個問題：第一個我們為什麼能夠確定我們贏？第二個我們是否能成為高新科技的籌資中心？
假如某一亞洲的科技公司想要在亞洲上市，它會想要到哪裡？會不會到台灣來？有人把金融中心分為五級：全球金融中心、國際金融中心、特色金融中心、全國金融中心、區域金融中心。我們今年只談一個很小的範圍，就是高新科技上市，我們台灣到底在裡面扮演什麼角色？會在哪一個層級？
大家常說台灣股市有下列優點：
1)本益比優於主要市場、
2)股市週轉率高，市場交易活絡、
3)股利率優於亞洲主要市場、
4)高科技產業雲集俱備群聚效應。
第4)項是我們的焦點，台灣股市上市家數比重：電子科技產業占46.21%，其他各產業均不及7%，因此一般認為台灣股市對高新科技產業最具吸引力。
為作全面性的觀察我們提出七個構面，並列出台灣股市在這項指標上強弱的評估：
(1)國家層級法規：弱
(2)產業聚集效果：強
(3)初級市場上市便宜：強
(4)次級市場P/E ratio高：強
(5)稅賦低：弱
(6)資金需求潛在市場：強
(7)資金供給：弱
以下逐一探討。
(1)國家層級法規：
台灣的規定是直接或間接赴大陸地區投資須符合投審會規定的上限，雖然目前上限較之前已有提高，但香港則對募集所得資金無特別使用上的限制。
(2)產業聚集效果：
例如香港股市以地產與金融為主，所以台灣高科技產業赴港上市，股價表現頗受委屈。因為香港投資人大多熟悉地產與金融產業，對高科技產業生疏，自然對科技類股缺乏投資意願。相對而言，台灣投資人天天接觸高科技訊息，且科技類股占股市比重高，自然對科技類股興趣濃厚。
(3)初級市場上市便宜：
台灣較香港及其他股市的初級市場發行成本(如律師、會計師等費用)便宜許多。所以台灣在這一點上有很強的優勢。
(4)次級市場P/E ratio高：
台灣投資人非常熱情而且很能接受新事務。所以股市的P/E ratio很高，尤其2009年的數字非常高，其他turn over ratio也是很高。這對台商是極具吸引力的條件。
(5)稅賦低：
台灣最近的各種稅率紛紛調降，遺產稅更降到10%，但相對而言仍較鄰近市場為高。台灣股市證券交易的資本利得不課稅、股利所得稅率為0-40%、利息所得稅率為0-40%，相對於香港都是零，我們是稍微高了一點。公司所得稅率是0-20%，相對於香港是高了一點，但與新加坡無異。個人所得稅率是0-40%，相對於香港和新加坡是高很多。所以稅賦面台灣是比較弱。
(6)資金需求潛在市場：
可能來台上市的潛在企業，包括目前赴港、星或大陸上市的台商以及在海外投資發展有成的台商，未來都極有可能回台上市。
(7)資金供給：
在台募資並非某些政治人物所言會掏空台灣，因為真正的金融中心，其資金會有流出也會有流入，比如中國大陸的QFII及QDII。
一個國家在某個產業發展得比較好，在股市上會表現在三個方面：上市家數多、市值大、週轉高。如果有上市聚市效果，就會吸引其他國家相同產業的公司前往上市。
(a)上市聚市效果：如果一個國家的某個產業的上市公司數目占全市場比重愈大，則上市群聚效果愈大，就愈有機會吸引其他國家相同產業的公司前來上市。
(b)市值聚市效果：如果一個國家的某個產業的上市公司市值占全市場比重愈大，則上市群聚效果愈大，就愈有機會吸引其他國家相同產業的公司前來上市。
(c)交易聚市效果：如果一個國家的某個產業的上市公司週轉率對全市場的比率愈大，則上市群聚效果愈大，就愈有機會吸引其他國家相同產業的公司前來上市。
我們以英國的AIM為例，將該交易所的各產業本國公司上市家數比率與各產業外國公司上市家數比率進行分析，發現相關係數高達0.7146，兩者有高度相關。如果以該交易所的各產業本國公司上市市值比率與各產業外國公司上市市值比率進行分析，則相關係數更高達0.8053。所以有個結論：產業聚市效應確實有影響，交易所的各產業本國公司上市家數比率與各產業外國公司上市家數比率高度相關。所以觀察台灣電子產業的週轉率何者較高，可預期將來來台上市的會是何種產業居多。
其次，我們認為P/E ratio高是吸引公司上市的重要因素，而如果分析師對某特定公司報導的比重較高，可增進投資人對該公司的瞭解，進而提高對該公司的投資意願，因而提高其P/E ratio。
所以接著針對被分析師報導次數的比重進行比較，範圍是亞洲國家交易所的上市公司。我們發現其中最好的二名是台灣台北與韓國首爾，我們一直以為台灣獨占驁頭，但其實韓國首爾也不錯。就平均次數而言台灣是5.97次，韓國為4.78次，台灣略優於韓國；最高次數則是台灣23次；韓國43次，韓國有過度集中的傾向。
結論：我們是否有利基？就產業聚市效果而言，台灣似乎具有相當的吸引力。一個亞洲的高科技公司會選擇在哪裡上市？我們的競爭者是韓國，中國會不會超越我們，都值得進一步觀察。
楊：謝謝沈教授的精彩的報告。接下來腦筋轉換一下，請賴教授發表他的研究。
賴：
緣起
現在我要報告的是為什麼要做這個研究，它的緣起，我們曉得證劵交易所對於上市公司可以說相當尊重，所以證劵交易所董事長，總經理就辦了一個餐會，邀請上市公司的負責人來聆聽他們的意見，那麼在這個所謂的餐會上，就有業者反映意見，庫藏股的制度從89年證劵交易法增訂了28條之2，引進了庫藏股制度後，已經很多年了，去年實施庫藏股的公司大概有500家，件數大概有800件，所以說累計相當多的經驗，外國的話，現在多朝自由化在發展，所以這個老闆說是不是可以檢討我們現行的庫藏股制度，有這麼一個建議。那證劵交易所有尊重這個意見，的確在我國上市公司庫藏股的制度應該有檢討的空間，那我們知道目前證券交易所也在積極的尋找台商或外商進行上市，那上市之後，也同樣面臨庫藏股的問題，我們的法規如何對他們做規範，變成一個很重要的課題。因此證交所也要求說在檢討庫藏股制度的同時，也希望針對不同地方的公司，未來要實施庫藏股之後，我們要如何因應。
我國上市公司實施庫藏股制度的檢討
我們首先就來看一下庫藏股的管制狀況，原來公司法167條的規定，是規定公司用自己的錢，把自己發行在外的股票買回來，原則是禁止的，例外許可，為何要禁止，我們曉得公司買回自己的股份有幾個缺點，第一個缺點，會危害到資本維持的原則，第二個來講是違反股東平等原則，第三個是對債權人債權的確保造成傷害，除此之外，庫藏股可以作為操縱股價，或內線交易的工具，同時可以作為維持經營權的工具，所以有這些缺點，因此原則是禁止，但幾種例外是許可的，譬如說，公司法第158條及186條及317條，為了保護公司少數股東，在公司改造組織之後，我們賦予少數股東有一個股份收買請求權，所以小股東實施收買請求權後，公司有義務把他買回來，第三個例外是公司法167條第一項但書所規定，股東假定說面臨破產或清算時，公司可以收回股份，但我們曉得庫藏股也有好處，庫藏股制度可以作為市場自動調節機制的功能，此外，還有安定股市的功能，因此，到了民國89年，因為有鑑於庫藏股的制度也有這些好處，所以我們修改了證劵交易法28條之2，增列了庫藏股的制度，規定在一定條件下，可以實施庫藏股，簡單來說，就是用途限制，即公司得依法定用途，經董事會特別決議取得自己股份，除此之外，對於總金額、數量、價格、轉讓也有一些管制，除了證交法28條之2對這個地方做限制之外，我們同時對28條之2的第3項，規定了程序、價格、方式、轉讓及應申報公告事項，由主管機關以命令定之。
證交法28之2之管制內容
現在我們進一步看一下我國現行法的限制，關於用途限制，有轉讓股份予員工、股權轉換，第三種我們一般稱之為護盤式的庫藏股，也就是說，為了維護公司信用及股東權益所必要，並且還要辦理消除股份，限於以上三種狀況才可以實施庫藏股，對於總金額，明定不得逾「保留盈餘加發行股份溢價及已實現資本公積」，在數量上，不能超過已發行股份總數10%，除此之外，還授權主管機關以行政命令加以規定，在價格也授權主管機關以行政命令來規定，在轉讓方面有一些限制，如轉讓股份予員工，股價轉換；3年內轉讓；逾期未轉讓者，視為未發行股份，第三種，也就是所謂的護盤式的庫藏股，必須要在6個月之內辦理變更登記，關於轉讓方法，在28條之2，也是授權給主管機關。
比較法例之研究
現在我們來看看，我們在制定28條之2的時候，我們所參照的外國的法令情況，我們這個地方很簡單的列了一個表來說明，關於用途，我國的話，經過董事會決議，限於3種用途，美國為董事會決議，不限用途，日本的話，原則是經過股東會決議，例外是經董事會決議，不限用途，在英國的話，要經股東會決議，不限用途，在價格方面，我國授權主管機關決定，美國以不得超過當時買進報價最高價及最近成交價格最高價，英國以不得超過前一日收盤價或開盤後最近成交價格最高價，英國以不高於前五個營業日平均市價之5%為限，總金額如同剛才報告，我國以不得逾保留盈餘加發行溢價及已實現資本公積之總額，在美國並無規定，在日本規定不得超過可分配盈餘，英國也一樣限於可分配盈餘，我國較為具體，在數量上，我國在28條之2的第2項，不得超過已發行總數的10%，第3項授權給行政機關來加以規定，美國有每日交易數量之限制，在日本也有每日交易數量之限制，英國跟我國一樣，不超過超過已發行總數的10%，在轉讓方面，我國有轉讓期限限制，或授權主管機關，美國得自由處分，以德拉瓦州的法律來參考，在日本的話，處分應與發行新股適用同一程序，在英國的話，得自由處分，應申報但原股東有優先認購的權利，英國與日本有類似狀況。
我國法律修正之研議
看完我國及外國的狀況後，我們可以分成兩個方向來考慮，第一個方向是到底要經過股東會還是董事會，這個跟用途也就是所謂的目的有關係，所以我們把這兩個連在一起加以考慮，在外國的話，均以不限制買回用途，程序則包括「股東會」及「董事會」兩種模式，那我們來看看我國應該朝哪個方向來前進，第一個就是順應國際潮流，因此它的目的，也就是它的用途應該可以不加以限制，在決議程序上，鑒於可能產生之弊害，現階段恐不宜全面參採董事會決議模式，應以股東會決議為主，假定以董事會決議的話，就比較自由比較方便，但也有缺點，因為購買庫藏股的來源主要來自盈餘，盈餘應受公司法第228條之規定，盈餘的最後分派權是在股東會，因此應該提到股東會，由股東全體來決定，如果由董事會決定，就如同之前所報告，就有可能為了經營權，另外就是公平性的問題，因此在這個考慮下，他們才認為應該提股東會，因此現階段恐不宜全面參採董事會決議模式，在現行28條之2，由董事會特別決議可以為之，但董事會決議針對我們買回的目的，限制於三種狀況，因此依我們現有的規定，在參考國外的狀況，我們認為說，我們可以開放特定用途，例如我們這三種用途，仍然可以由董事會決議，但是假定我們不限定它的買回目的的時候，這時候我們要提高它的程序，避免它的危害，這時候我們就要求經過股東會的決議，所以比以前好了，以前的話呢只有三種，現在我們可以開放，什麼目的都可以，但是要要求他的程序，我們程序要求比較嚴格，不是光經由董事會特別決議就可以，必須要提高到由股東會才可以，除此之外，我們也授權主管機關增定買回目的，除此之外，我們也了解庫藏股對股東權益影響很大，我們也認為應參考英國及日本的立法例，在開股東會的時候，應該列為高級通知。
第二議題：修正我國法令有關限制買回股份價格、數量、總金額及其轉讓規定之評估
好，那麼第二個議題，是有關價格數量這些，關於價格目前我們是授權主管機關，這就很有彈性，在外國也是由行政規章所規定，所以我們認為沒有修正就沒有關係，關於總金額，我們也認為沒有修正必要，至於所謂數量限制，現在我們規定是不能超過已發行股份總數10%，主管機關可以行政命令定之，那既然由主管機關定之，那28條之2關於10%之數量比例限制可以刪除，好，再來關於轉讓限制，現行以主管機關命令定之，在討論這個地方的時候，我們認為在美、英、日本都沒有禁止的規定，在英國及日本都只有行政規章的規定，因此我們認為沒有修法必要。
小結
那基於以上報告，我們做了一個具體的關於證交法28條之2的一個修改意見，就把我們剛才的意見納進來之後，做了一個條文的修正，因為時間的關係，我就不再報告，把前面的結論納進來而以，那再來就是第二個議題，我們可以看的出來，價格、總金額沒有修正，數量方面修正第四項、轉讓方面修正第5項及第6項。
第一上市公司在我國實施庫藏股之檢討
接下來是剛才所報告的第一上市公司的問題，本來是證交所在鼓吹台商及外商能夠回來，在他們回來之後，庫藏股法規的規範，後來我們做了一個研究，在準據法方面，權利能力及行為能力，外國的公司，經過政府的認許後，才能在我國內營業，問題在於實施庫藏股時，我們就會考慮到相關人的內部交易還有所謂的操作的問題等等，也就是能否直接適用我國公司法及證交法，肯定說認為說這也適用我國證交法第6條有價證劵
，否定說依證交法第4條本法所稱公司，為依公司法組織之股份有限公司，認為說不是依我國公司法所組織即非證交法的公司，因此我們認為將公司法第167條及證交法第28條之2的規定，把他定在股東權益保護重要事項參考範例，這是第一個，第二個就是關於買回用途及買回程序等等，應無差異管理之必要。以上報告，謝謝各位。
楊：謝謝賴教授的精彩的報告。接下來請莊副總給我們做總評。
莊：
那主持人，三位演講發表者，我是永豐金，我是負責初級市場，也就是承銷市場業務的負責人，我現在所負責除了台灣以外，有一半是大陸地區甚至東南亞地區的一些華人企業，所以這幾個議題其實是跟我的業務是完全相關，我們當然也希望看到證券交易所的一些新的改變，所以針對第一個多元上市議題的探討，我想，基本上在我們實務界，我提出一些看法，不管是用資本、獲利能力，在我們實務界來看只是一個形式條件，我們比較看重，證劵交易所看重的是一些實質審查內容，這些審查內容是包羅萬象，不管是它的負債，產業地位，產業貢獻，甚至是一些產品結構，一些營收集中度，一些上游供應商的集中度，有很多面向可以考慮，上市的條件如果放的越寬，是很容易進來沒有錯，不管是在台灣的交易所或香港的聯交所，甚至像上海的證交所，大家都有實質審查的內容，歐美可能沒有像台灣實質審查這麼冗長或嚴謹，我一直在思考這個問題，這應該跟華人企業或家族企業有很大的關連，因為這些企業所有權跟經營權不見得分的那麼開的時候，其實他有一些決策，或書面的財務報表也好，跟歐美的企業比起來有一些差異，所以在實質審查上面，最近我在跑中國大陸也好，或前幾年在跑香港也好，這兩年在跑東南亞、新加坡，甚至馬來西亞，像我們有一組人明天跑新加坡，下禮拜有一組人跑馬來西亞，我們自己看到這些現象，以華人企業為主的這些交易所，他們的實質審查嚴謹度確實要更嚴謹或更加重，那如果從業者角度，我們當然是希望越寬鬆，越容易申請，時間越快越好，但如果從市場健全的角度，我們考慮投資人的風險，某種程度是要替他把關的，就是說有一些社會責任，一些市場健全的發展，所以才要站在平衡的角度，就是說除了要考慮管理方的利益外，也要考量投資人的風險，所以這個多元上市，我們樂見他做一個適度的調整放寬，even用市值、或淨值的概念，都是很好的方向，在實質審查的內容，我自己在市場整整快20年，一直在這個業務上，雖然我們公司的名字大家不是很熟悉，那其實我們最早是建弘證券，在組金控時，跟華信銀行合組建華金控，後來併了台北國際商業銀行
，又改名成永豐金控，我一直在這個業務，也一直在這個工作，我是沒有改過名字，公司一直改名字，我一直在這個領域上，一直去看去推想，多元上市的標準不管怎麼訂，門檻都不是很高，各國都一樣，對於進來的公司，是不是能夠快速增加其實要看他實質審查的內容，因為某種程度上要負一些市場責任，這是我對第一篇的想法，針對第二個議題，教授所提的，我自己也非常認同，這些構面也都是我在思考的，那我認為現在的timing應該是到了，某種程度來說，建構亞洲的高新科技的創意的公司都很好，但是local的產業是有限的，像最近十幾年的產業外移，那最近開始回來的一些企業，就跟資金的移動有關係，剛好這幾年，台灣的資金一直回流，再加上兩岸的門打開，包括央行包括政府應該重視的是動態的平衡，所以這幾個構面我也非常認同，如果從業者的角度，我們不一定是朝科技產業，我自己再推動業務，我自己是朝我想挑的方向，包括一些台商最大的族群、品牌、通路，可能以這個為主，第二個選項才是科技產業，背後的理由是科技產業絕大部分的市場是在北美或歐洲，這幾年其實在衰退，中國大陸市場是我們甚至全世界很看重的地方，所以我們的方式可能是會朝這個品牌通路，如果在科技產業，我們希望是夠大，規模夠，或市場在中國大陸，至少在這幾年方向會是這樣，那最後的議題，我基本上沒有準備，那我們也基於庫藏股的實施，它說要證劵專家的意見，我們很多客戶，其實我一天到晚也在簽這些意見，其實他三個面向，最大的用途，是在護盤，幾乎我看90%以上都在護盤，另外一個是轉給員工，如果是轉給可轉債的用途，其實這實際上有難度，我以前也在推這塊，但在timing上很難掌握，其實最大是在護盤，所以這是我對今天這三篇的文章，我從實務界給大家一些簡單的評論。謝謝。
大會專題演講:Behavioral Finance and the Financial Crisis
專題研討_演講題目：Behavioral Finance and the Financial Crisis
演講者：Professor Avanidhar Subrahmanyam
報告的大綱主要可以分成下面五個方向:
1. 什麼原因驅使股票價格變動?
2. 如何在股票市場上進行投資?
3. 在股票市場上進行投資時，應該要避免什麼樣的心理偏誤，才能減少在投資上的損失?
4. 是什麼原因導致金融危機的發生?
5. 在信用緊縮(信用危機)以及經濟前景不慎樂觀的情況下，選擇什麼樣的策略才是最適的應對策略?
首先，探討是什麼原因造成全球股票市場開始動盪。主要可以分為下列三個觀點加以探討:
◆ 總體經濟的情況
-- GDP (國內生產毛額): 因為一國的經濟成長率即為國內生產毛額的年成長率，
再者，經濟成長率的高低，會影響上市櫃公司的企業獲
利能力，並讓股市投資人在預期企業獲利成長或衰退心
理下，增加股票購買或拋售意願，並直接影響股價的上
漲或下跌。
--失業率: 高失業率將抑制消費成長，影響經濟疲弱，造成經濟
衰退的結果，進而影響股票價格變動。
--利率: 理論上，當利率上升時，利息支出相對較重，營業收入及利潤相對降
低，股價將會下跌；利率下跌時，利息支出相對較輕，營業收入及利
潤相對提高，股價則會上漲。但往往是因為經濟景氣轉差，央行才會
調降存款準備率；在景氣過熱時，調高存款準備率，造成實務上呈現
股價與利率呈同向變動。
--通貨膨脹率: 通貨膨脹率的上升會導致更高的名目利率、總產
出下降，而隨著原料變貴，經濟之產能及個人之購
買力都下降，因此最後GDP也會下降，進而造成股
價的下跌。
◆ 對於風險知覺的改變
--石油價格的波動: 一般而言，油價下跌有益經濟的穩定，促使國內物價穩定，
多數產業生產成本得以下降，利潤增加，有利股價表現；石
油價格上漲，則多數產業生產成本必然提高，利潤減少，不
利股價表現。
--政權的改變: 政權的轉移，領袖的更替，政府的作爲，及社會的安定性等，均
會對股價波動産生影響。例如兩岸的關係，台灣和大陸在經貿關
係、政治關係都極為密切，也因此兩岸關係對台灣股市的影響尤
為重要。
◆ 投資人的心理: 若市場上的投資人對於股市遠景普遍悲觀時，或是發生足以
影響投資人持股信心的事件時，投資人往往對股價沒有信
心，低估公司的盈餘狀況，低價拋售股票；反之，投資人對
於股市遠景樂觀時，投資人也會高估公司的盈餘狀況，在市
場上高價追逐，皆為心理因素造成。
接下來探討導致個別股票價格變動的原因。除了上述影響全球股市的因素之
外，還有，下面兩個原因:
◆ 公司未來盈餘的看法: 若投資人預測公司未來盈餘會增加，則會增加該公
司的股票申購，進而造成股價的上漲。
◆ 投資人對於公司的信心: 類似地，若投資人看好某公司未來的發展以及前景，則投資人對該公司的持股會增加，推升其股價上漲。
因此，在受到金融海嘯的襲擊之下，全球股市動盪難測，想要成為一個成功的投資者，應該要具有哪些競爭優勢呢?從之前的文獻可以知道，資訊會影響投資人的投資模式，投資人情緒也會造成股票市場上股價與交易量的異動，由此可知，資訊產生端(公開資訊的發布)與資訊接收端(投資人情緒)會同時影響股價與交易量變動。然而，在資訊透明化以及效率市場的情況下，資訊的影響已經完全被反應在股價上。所以，Subrahmanyam學者提到只有擁有資訊上的優勢，也就是投資人能夠在資訊公布之前，提前觀察到該資訊，或者對於未來景氣有更精闢更準確的看法，如此一來在股票的投資才能獲利。
根據此看法，Subrahmanyam就舉了一個Google的例子。假若現在市場上所有的投資人對於Google的股票皆抱持著樂觀的看法，而且所有資訊皆已經反應在Google的股價上，則你若仍投資該公司股票，則無法獲得額外的報酬。
除了市場上的資訊會影響投資人的投資決策，投資人自己本身的心理上偏誤(行為偏誤)也會對股票的投資策略造成影響。而投資人的心理偏誤分別以下三個現象討論:
◆ 代表性偏誤(Representativeness bias): 指投資人對於事情發生的可能性，傾向於按照它們與某件事情的相似程度來判斷，而非以機率來判斷。例如說一檔股票其短期的盈餘績效是很好的，然而其實它並不是一檔績優股，而投資人也許會因為它的短期正向績效而認定它是好的股票，進而採取申購。
◆ 可取性偏誤(Availability bias): 也就是決策者評估某一件事件發生的頻率或機率，是按照該發生情境容易被記起來的程度做判斷。例如投資人通常會以報紙或經理人的研究報告為基準，從成千上萬支的股票中做選擇，因此對於那些比較常被揭露的股票會發生過度反應的現象。
◆ 過度自信(over-confidence): 指投資人在選擇投資標的會高估自己的知識、低估風險，並誇大自己的控制能力。例如Barber and Odean(2000)研究發現週轉率過高，投資人因為過度自信而進行更多的交易，隨後表現出來的績效都不是很理想。
接下來為價格比例的解釋(投資人可以選擇相關資訊來判別該股的性質)
高股價淨值比表示該股價是昂貴的，亦稱為熱門股﹔而低股價淨值比為價值型股票，價值型股票比熱門股好，另外從圖形來看，低市值對帳面比股票績效減去高市值對帳面比股票績效有正淨報酬。
價值型股票
股票較受歡迎的幾個理由，首先是ROE加上穩定盈餘成長及較多正的實際盈餘差;第二為低負債股票;第三為稅後淨利率成長的股票，有較佳的報酬;另外是低的P/B與P/E股票，最後是P/E對成長的比例要小於一的股票。
觀察到的現象
觀察到的現象，一般而言價值型股票比熱門股好;另外於行動上避免去碰正在炒股的一群股票;一個有趣的是有關MAC university的股票維持在高檔，但已無好的財務題材，可能是已完全顯示出其向上的潛力。
資產成長效果
有一資產成長投資組合，期間自1968年至2003年，分為十組，第一組為最低組(為虛線者)，第十組為最高組(為細實線者)，另外圖形中的粗黑線代表最低組減去最高組的價差，首先自圖形上發現資產投資組合報酬最低組合，在市場上操作其費用於1983年是太高了，那就可以利用這機會經由融資進行交易，賺更多的錢。此處未論及動能。另外進行動量策略，買入最高組並持有，放空最低組。
因此，圖形的報酬來看效果，具高資產成長的股票表現劣於低資產成長的股票。
交易活動與股價報酬
小額投資者大買股票將會在接下來的期間中這些股票股價表現差。小額交易投資者在持有期間與股票報酬的關係表現上，由投資組合報酬十進位中，持有期間為一個月時，最低組有較好正的報酬，而最高組得到較差的負報酬。
投資者情緒和股票報酬率的關係:
--構成投資人情緒的主要組成成分有三點:
--IPO activity發行新股票
--Trading volume交易量
--Volume of equity issued, etc 每日交易量發布的訊息
--顯示股票要套利有困難(年輕的公司, 浮動大的公司) 當投資者情緒高而未來的報酬是低的。
從圖表Panel B很明顯看出的投資組合交易頻繁時，報酬由高漸轉為低；頻繁交易的總風險也呈現較高。如此，要有與反市場操作
另一種與投資者情緒有關的估計是動能
--動能策略:漲會漲過頭,跌會跌過頭~~~追高殺低會過度反應(資訊不對稱),運用在股市上則是諸多利多見頂;諸多利空則會見底反向策略:則是逆勢操作~~~認為市場或是大眾或是媒體是錯誤的,其看多則作空;其看空則作多~~~實證結果,在台灣實行反向操作無法獲致明顯報酬!!只有在中長期空頭且搭配中期持有策略(九個月以上),才有成效出現!
動能週期策略:
所謂動能週期即是在高成交量循環到低成交量,再從低成交量復活到熱絡的高成交量,猶如景氣循環,就是動能週期~~在高成交量開始萎縮時進入高成交量輸家階段,進而到低成交量輸家階段;然後再進入低成交量交段贏家,高成交量贏家,一路週而復始~~~亦即成交量!換句話講,贏家若出現高週轉率時即進入尾聲;而輸家階段若出現低周轉率時,則可能代表籌碼穩定,未來即將反轉!!
--動能的效應:贏家會持續贏3-6個月,輸家會持續輸3-6個月，因此動能報酬只能在投資者有高度緒反應時得到。
投資人行為對金融海嘯解釋
◆過度自信房地產廠商把房地產過度膨脹，(認為房產價格不會下跌)。--過度自
信，把房地產抵押借錢，造成房地產偩債過高。
◆過度自信，投資銀行投資太多，高度槓桿在房地產抵押證券上；比如，AIG賣
太多CDS’s。
◆過度自信，使評等機構敷淺給MBS’s 和CDO’s評等A。
補充的觀點
--對模型的看法:認為好的模型，只是假設對財務金融市場實務上有落差,像計算
CDS/MBS values.
--代理問題規章:不同領導者有不同規範.
最後觀察報告
--我們應該避免在短線做頻繁交易
--我們應該避免深深地影響在流行和瘋狂
--我們應該獨立調查精神為何股價會升的理由和價值.
演講者：Professor Avanidhar Subrahmanyam
報告的大綱主要可以分成下面五個方向:
1. 什麼原因驅使股票價格變動?
2. 如何在股票市場上進行投資?
3. 在股票市場上進行投資時，應該要避免什麼樣的心理偏誤，才能減少在投資上的損失?
4. 是什麼原因導致金融危機的發生?
5. 在信用緊縮(信用危機)以及經濟前景不慎樂觀的情況下，選擇什麼樣的策略才是最適的應對策略?
首先，探討是什麼原因造成全球股票市場開始動盪。主要可以分為下列三個觀點加以探討:
◆ 總體經濟的情況
-- GDP (國內生產毛額): 因為一國的經濟成長率即為國內生產毛額的年成長率，
再者，經濟成長率的高低，會影響上市櫃公司的企業獲
利能力，並讓股市投資人在預期企業獲利成長或衰退心
理下，增加股票購買或拋售意願，並直接影響股價的上
漲或下跌。
--失業率: 高失業率將抑制消費成長，影響經濟疲弱，造成經濟
衰退的結果，進而影響股票價格變動。
--利率: 理論上，當利率上升時，利息支出相對較重，營業收入及利潤相對降
低，股價將會下跌；利率下跌時，利息支出相對較輕，營業收入及利
潤相對提高，股價則會上漲。但往往是因為經濟景氣轉差，央行才會
調降存款準備率；在景氣過熱時，調高存款準備率，造成實務上呈現
股價與利率呈同向變動。
--通貨膨脹率: 通貨膨脹率的上升會導致更高的名目利率、總產
出下降，而隨著原料變貴，經濟之產能及個人之購
買力都下降，因此最後GDP也會下降，進而造成股
價的下跌。
◆ 對於風險知覺的改變
--石油價格的波動: 一般而言，油價下跌有益經濟的穩定，促使國內物價穩定，
多數產業生產成本得以下降，利潤增加，有利股價表現；石
油價格上漲，則多數產業生產成本必然提高，利潤減少，不
利股價表現。
--政權的改變: 政權的轉移，領袖的更替，政府的作爲，及社會的安定性等，均
會對股價波動産生影響。例如兩岸的關係，台灣和大陸在經貿關
係、政治關係都極為密切，也因此兩岸關係對台灣股市的影響尤
為重要。
◆ 投資人的心理: 若市場上的投資人對於股市遠景普遍悲觀時，或是發生足以
影響投資人持股信心的事件時，投資人往往對股價沒有信
心，低估公司的盈餘狀況，低價拋售股票；反之，投資人對
於股市遠景樂觀時，投資人也會高估公司的盈餘狀況，在市
場上高價追逐，皆為心理因素造成。
接下來探討導致個別股票價格變動的原因。除了上述影響全球股市的因素之
外，還有，下面兩個原因:
◆ 公司未來盈餘的看法: 若投資人預測公司未來盈餘會增加，則會增加該公
司的股票申購，進而造成股價的上漲。
◆ 投資人對於公司的信心: 類似地，若投資人看好某公司未來的發展以及前景，則投資人對該公司的持股會增加，推升其股價上漲。
因此，在受到金融海嘯的襲擊之下，全球股市動盪難測，想要成為一個成功的投資者，應該要具有哪些競爭優勢呢?從之前的文獻可以知道，資訊會影響投資人的投資模式，投資人情緒也會造成股票市場上股價與交易量的異動，由此可知，資訊產生端(公開資訊的發布)與資訊接收端(投資人情緒)會同時影響股價與交易量變動。然而，在資訊透明化以及效率市場的情況下，資訊的影響已經完全被反應在股價上。所以，Subrahmanyam學者提到只有擁有資訊上的優勢，也就是投資人能夠在資訊公布之前，提前觀察到該資訊，或者對於未來景氣有更精闢更準確的看法，如此一來在股票的投資才能獲利。
根據此看法，Subrahmanyam就舉了一個Google的例子。假若現在市場上所有的投資人對於Google的股票皆抱持著樂觀的看法，而且所有資訊皆已經反應在Google的股價上，則你若仍投資該公司股票，則無法獲得額外的報酬。
除了市場上的資訊會影響投資人的投資決策，投資人自己本身的心理上偏誤(行為偏誤)也會對股票的投資策略造成影響。而投資人的心理偏誤分別以下三個現象討論:
◆ 代表性偏誤(Representativeness bias): 指投資人對於事情發生的可能性，傾向於按照它們與某件事情的相似程度來判斷，而非以機率來判斷。例如說一檔股票其短期的盈餘績效是很好的，然而其實它並不是一檔績優股，而投資人也許會因為它的短期正向績效而認定它是好的股票，進而採取申購。
◆ 可取性偏誤(Availability bias): 也就是決策者評估某一件事件發生的頻率或機率，是按照該發生情境容易被記起來的程度做判斷。例如投資人通常會以報紙或經理人的研究報告為基準，從成千上萬支的股票中做選擇，因此對於那些比較常被揭露的股票會發生過度反應的現象。
◆ 過度自信(over-confidence): 指投資人在選擇投資標的會高估自己的知識、低估風險，並誇大自己的控制能力。例如Barber and Odean(2000)研究發現週轉率過高，投資人因為過度自信而進行更多的交易，隨後表現出來的績效都不是很理想。
接下來為價格比例的解釋(投資人可以選擇相關資訊來判別該股的性質)
高股價淨值比表示該股價是昂貴的，亦稱為熱門股﹔而低股價淨值比為價值型股票，價值型股票比熱門股好，另外從圖形來看，低市值對帳面比股票績效減去高市值對帳面比股票績效有正淨報酬。
價值型股票
股票較受歡迎的幾個理由，首先是ROE加上穩定盈餘成長及較多正的實際盈餘差;第二為低負債股票;第三為稅後淨利率成長的股票，有較佳的報酬;另外是低的P/B與P/E股票，最後是P/E對成長的比例要小於一的股票。
觀察到的現象
觀察到的現象，一般而言價值型股票比熱門股好;另外於行動上避免去碰正在炒股的一群股票;一個有趣的是有關MAC university的股票維持在高檔，但已無好的財務題材，可能是已完全顯示出其向上的潛力。
資產成長效果
有一資產成長投資組合，期間自1968年至2003年，分為十組，第一組為最低組(為虛線者)，第十組為最高組(為細實線者)，另外圖形中的粗黑線代表最低組減去最高組的價差，首先自圖形上發現資產投資組合報酬最低組合，在市場上操作其費用於1983年是太高了，那就可以利用這機會經由融資進行交易，賺更多的錢。此處未論及動能。另外進行動量策略，買入最高組並持有，放空最低組。
因此，圖形的報酬來看效果，具高資產成長的股票表現劣於低資產成長的股票。
交易活動與股價報酬
小額投資者大買股票將會在接下來的期間中這些股票股價表現差。小額交易投資者在持有期間與股票報酬的關係表現上，由投資組合報酬十進位中，持有期間為一個月時，最低組有較好正的報酬，而最高組得到較差的負報酬。
投資者情緒和股票報酬率的關係:
--構成投資人情緒的主要組成成分有三點:
--IPO activity發行新股票
--Trading volume交易量
--Volume of equity issued, etc 每日交易量發布的訊息
--顯示股票要套利有困難(年輕的公司, 浮動大的公司) 當投資者情緒高而未來的報酬是低的。
從圖表Panel B很明顯看出的投資組合交易頻繁時，報酬由高漸轉為低；頻繁交易的總風險也呈現較高。如此，要有與反市場操作
另一種與投資者情緒有關的估計是動能
--動能策略:漲會漲過頭,跌會跌過頭~~~追高殺低會過度反應(資訊不對稱),運用在股市上則是諸多利多見頂;諸多利空則會見底反向策略:則是逆勢操作~~~認為市場或是大眾或是媒體是錯誤的,其看多則作空;其看空則作多~~~實證結果,在台灣實行反向操作無法獲致明顯報酬!!只有在中長期空頭且搭配中期持有策略(九個月以上),才有成效出現!
動能週期策略:
所謂動能週期即是在高成交量循環到低成交量,再從低成交量復活到熱絡的高成交量,猶如景氣循環,就是動能週期~~在高成交量開始萎縮時進入高成交量輸家階段,進而到低成交量輸家階段;然後再進入低成交量交段贏家,高成交量贏家,一路週而復始~~~亦即成交量!換句話講,贏家若出現高週轉率時即進入尾聲;而輸家階段若出現低周轉率時,則可能代表籌碼穩定,未來即將反轉!!
--動能的效應:贏家會持續贏3-6個月,輸家會持續輸3-6個月，因此動能報酬只能在投資者有高度緒反應時得到。
投資人行為對金融海嘯解釋
◆過度自信房地產廠商把房地產過度膨脹，(認為房產價格不會下跌)。--過度自
信，把房地產抵押借錢，造成房地產偩債過高。
◆過度自信，投資銀行投資太多，高度槓桿在房地產抵押證券上；比如，AIG賣
太多CDS’s。
◆過度自信，使評等機構敷淺給MBS’s 和CDO’s評等A。
補充的觀點
--對模型的看法:認為好的模型，只是假設對財務金融市場實務上有落差,像計算
CDS/MBS values.
--代理問題規章:不同領導者有不同規範.
最後觀察報告
--我們應該避免在短線做頻繁交易
--我們應該避免深深地影響在流行和瘋狂
--我們應該獨立調查精神為何股價會升的理由和價值.
Liquidity
專題研討_演講題目：Liquidity
演講者：Professor Avanidhar Subrahmanyam
整理人：黃鈴喻、賴冠伶
Aitken and Comerton-Forde (2003)指出，過去有關市場流動性的文獻，約使用68種市場流動性的衡量方法，這些衡量方法可分為兩種型態：以交易為基礎的衡量方法、以委託單為基礎的衡量方法。以交易為基礎的衡量方法，包括交易量(Volume)、交易次數 (Number of trades)等。然而，以交易為基礎的衡量方法並非是適當的衡量方法，因為當市場處於危機狀態時，流動性實際上是低的，但是此衡量方法的結果卻可能是高的。另外，此方法與以委託單為基礎的衡量方法並不十分相關，例如，交易量與價差之間常存在一負向關係。
以委託單為基礎的衡量方法，包括買賣價差 (bid-ask spreads)、報價深度 (quoted depth)、委託簿深度 (depth of order book)、有效價差 (effective spreads)等。若可以取得相關的計算資料，則文獻上通常優先使用以委託單為基礎的方法來衡量市場流動性。近來，由於交易資料可以從TAQ等相關的資料庫中取得，因此，許多近期的研究也都以此種衡量方法為主。
Subrahmanyam簡單的利用敘述統計之結果指出流動性具有高度波動性。近年來，流動性研究範圍涉及到了個別資產部分。Amihud and Mendelson提出低度流動性會降低資產的價值，就如同低評等的債券會具有較高的溢酬。流動性已被視為是一種總體的市場現象。普遍而言，資產和流動性之間會具有一種連動 (comovement)的關係；此關係是否代表流動性是一種不可分散的風險？
根據Pastor and Stambaugh (2003)，高交易量會導致價格偏離均衡，然而在下一個交易日，價格即會回復均衡。Pastor and Stambaugh除了探討個股的月報酬與傳統因子的關係之外，亦分析了個股的月報酬與總合規模流動性 (aggregate scaled liquidity)的關係。作者發現，在控制市場因子、規模因子、價值因子與動能因子後，對流動性具有高敏感度的股票，其平均年報酬會比低敏感度的股票，多出7.5%。
在流動性與單一價格法則方面，Roll, Schwartz and Subrahmanyam (2007)發現，期貨價格偏離現貨價格的程度，與流動性之間互為雙向因果關係。低流動性會妨礙套利交易，並且造成較大的價格偏離程度；而消除價格偏離程度的套利交易，會刺激流動性並增加交易成本。而在控制非同步交易 (non-synchronous trading)、利率以及其他影響因素後，作者發現，上述的因果關係會持續數天。
Chordia, Roll and Subrahmanyam (2000)調查了流動性與市場效率的關係。他們認為當市場具有效率性時，極高頻率的報酬是可以被預測的，例如，以五分鐘為單位來計算報酬率時，前後期之間會存在一個正向自我相關的關係。因此，假如市場具有足夠的流動性，則投資者可以利用此關係來從事套利交易。這也意味著，當市場不具流動性時，市場無效率性 (market inefficiencies)會較為明顯。當市場處於較無流動性的期間時，落後期的委託單流量對於報酬具有較佳的預測能力，不論何種報價單位都存在此效果。由於McInish and Wood (1992)曾指出，在同一個交易日裡，價差會隨著時間而變動，因此，報酬的預測能力也應該具有相同的變動模式。Chordia, Roll and Subrahmanyam發現，早上九點半至中午十二點時，市場的預測能力是較小的。另外，作者也發現，市場在星期二時具有最低的價差，而在星期五時具有最高的價差。若以月份來看，則市場在一月時具有相對較高的價差。
接著，作者將委託單劃分成買單委託以及賣單委託，以便更詳細說明到底是由何種類型的委託單導致市場的無流動性。依據Ho and Stoll (1981)所提出的凸性觀點(convexity argument)可知，造市者可能會提高買價以超過前一成交價，而將賣價壓低於前一成交價。因此，可藉由區分成買賣兩方，來探究無流動性到底是買方所驅動還是賣方所驅動的。Subrahmanyam以次級房貸為例，這樣的風暴對流動性有立即性的需求，此需求是指賣方急的賣出。然而，一般所談的流動性是指投資者想迅速買進的要求。但在此風暴下，想賣卻賣不掉，表示市場並不具流動性。這樣的例子印證了Chordia, Roll and Subrahmanyam的結果：相對於買方而言，賣方對流動性的需求是比較強烈的。
最後，根據上述的研究，Subrahmanyam提出幾個值得繼續研究的議題：
1. 為何流動性具有季節性？
2. 流動性是否具有持續效果？例如，低流動性是否仍將維持低流動性？套利的力量能否修正此效果？
3. 能從文獻中有關流動性的衡量方法，例如限價委託簿的深度 (depth of limit order book)中學到什麼？
4. 在不同的國際市場中，是誰提供或者促進流動性？是個別投資人、機構投資人或是外資？
5. 關於流動性與風險的關係，應該做更深入的探討。例如，流動性與獨特風險之間是否有負向關係？假如流動性是一個系統性的現象，則其在各資產類別間是如何變動？
演講者：Professor Avanidhar Subrahmanyam
整理人：黃鈴喻、賴冠伶
Aitken and Comerton-Forde (2003)指出，過去有關市場流動性的文獻，約使用68種市場流動性的衡量方法，這些衡量方法可分為兩種型態：以交易為基礎的衡量方法、以委託單為基礎的衡量方法。以交易為基礎的衡量方法，包括交易量(Volume)、交易次數 (Number of trades)等。然而，以交易為基礎的衡量方法並非是適當的衡量方法，因為當市場處於危機狀態時，流動性實際上是低的，但是此衡量方法的結果卻可能是高的。另外，此方法與以委託單為基礎的衡量方法並不十分相關，例如，交易量與價差之間常存在一負向關係。
以委託單為基礎的衡量方法，包括買賣價差 (bid-ask spreads)、報價深度 (quoted depth)、委託簿深度 (depth of order book)、有效價差 (effective spreads)等。若可以取得相關的計算資料，則文獻上通常優先使用以委託單為基礎的方法來衡量市場流動性。近來，由於交易資料可以從TAQ等相關的資料庫中取得，因此，許多近期的研究也都以此種衡量方法為主。
Subrahmanyam簡單的利用敘述統計之結果指出流動性具有高度波動性。近年來，流動性研究範圍涉及到了個別資產部分。Amihud and Mendelson提出低度流動性會降低資產的價值，就如同低評等的債券會具有較高的溢酬。流動性已被視為是一種總體的市場現象。普遍而言，資產和流動性之間會具有一種連動 (comovement)的關係；此關係是否代表流動性是一種不可分散的風險？
根據Pastor and Stambaugh (2003)，高交易量會導致價格偏離均衡，然而在下一個交易日，價格即會回復均衡。Pastor and Stambaugh除了探討個股的月報酬與傳統因子的關係之外，亦分析了個股的月報酬與總合規模流動性 (aggregate scaled liquidity)的關係。作者發現，在控制市場因子、規模因子、價值因子與動能因子後，對流動性具有高敏感度的股票，其平均年報酬會比低敏感度的股票，多出7.5%。
在流動性與單一價格法則方面，Roll, Schwartz and Subrahmanyam (2007)發現，期貨價格偏離現貨價格的程度，與流動性之間互為雙向因果關係。低流動性會妨礙套利交易，並且造成較大的價格偏離程度；而消除價格偏離程度的套利交易，會刺激流動性並增加交易成本。而在控制非同步交易 (non-synchronous trading)、利率以及其他影響因素後，作者發現，上述的因果關係會持續數天。
Chordia, Roll and Subrahmanyam (2000)調查了流動性與市場效率的關係。他們認為當市場具有效率性時，極高頻率的報酬是可以被預測的，例如，以五分鐘為單位來計算報酬率時，前後期之間會存在一個正向自我相關的關係。因此，假如市場具有足夠的流動性，則投資者可以利用此關係來從事套利交易。這也意味著，當市場不具流動性時，市場無效率性 (market inefficiencies)會較為明顯。當市場處於較無流動性的期間時，落後期的委託單流量對於報酬具有較佳的預測能力，不論何種報價單位都存在此效果。由於McInish and Wood (1992)曾指出，在同一個交易日裡，價差會隨著時間而變動，因此，報酬的預測能力也應該具有相同的變動模式。Chordia, Roll and Subrahmanyam發現，早上九點半至中午十二點時，市場的預測能力是較小的。另外，作者也發現，市場在星期二時具有最低的價差，而在星期五時具有最高的價差。若以月份來看，則市場在一月時具有相對較高的價差。
接著，作者將委託單劃分成買單委託以及賣單委託，以便更詳細說明到底是由何種類型的委託單導致市場的無流動性。依據Ho and Stoll (1981)所提出的凸性觀點(convexity argument)可知，造市者可能會提高買價以超過前一成交價，而將賣價壓低於前一成交價。因此，可藉由區分成買賣兩方，來探究無流動性到底是買方所驅動還是賣方所驅動的。Subrahmanyam以次級房貸為例，這樣的風暴對流動性有立即性的需求，此需求是指賣方急的賣出。然而，一般所談的流動性是指投資者想迅速買進的要求。但在此風暴下，想賣卻賣不掉，表示市場並不具流動性。這樣的例子印證了Chordia, Roll and Subrahmanyam的結果：相對於買方而言，賣方對流動性的需求是比較強烈的。
最後，根據上述的研究，Subrahmanyam提出幾個值得繼續研究的議題：
1. 為何流動性具有季節性？
2. 流動性是否具有持續效果？例如，低流動性是否仍將維持低流動性？套利的力量能否修正此效果？
3. 能從文獻中有關流動性的衡量方法，例如限價委託簿的深度 (depth of limit order book)中學到什麼？
4. 在不同的國際市場中，是誰提供或者促進流動性？是個別投資人、機構投資人或是外資？
5. 關於流動性與風險的關係，應該做更深入的探討。例如，流動性與獨特風險之間是否有負向關係？假如流動性是一個系統性的現象，則其在各資產類別間是如何變動？
第十七屆證券暨金融市場理論與實務研討會盛大舉行
享譽國際、由中山大學持續舉辦十七年的「證券暨金融市場理論與實務研討會」定於十二月十一日和十二日在西子灣盛大舉行兩天，在金融海嘯事件之後，主辦單位今年特別邀請學有專精的美國UCLA講座教授Avanidhar Subrahmanyam發表「投資人的行為及金融市場危機」的專題演講，另一場大會專題演講則是由我國金管會副主委吳當傑演說「金融海嘯後國際金融情勢與我國金融市場因應之道」，歡迎各界踴躍參加。
由國立中山大學財務管理系教授馬黛召集的「第十七屆證券暨金融市場理論與實務研討會」，是全球各大學教授和碩士、博士學生發表專業學術論文的重要平台，今年共有七十三篇論文經過嚴謹的審查程序之後脫穎而出，並在兩天會期內，分別進行十九個場次的學術研討。
除了涵蓋金融、證券等範圍的學術論文發表，大會的重頭戲之一，則是站在實務的立場，邀請證期局局長李啟賢、證交所副總經理楊朝榮、櫃買中心副總經理朱竹元、期交所副總經理葉紹威、以及元大證券副董事長高抗勝等產官學進行綜合座談「從新興市場的前景─談如何增強台灣證券市場的競爭力」。
適值十一月十六日，兩岸正式簽署金融監理合作瞭解備忘錄MOU，以及未來可望順利簽定的ECFA，台灣金融市場和證券業的未來前景和走向，勢必成為此一座談會的焦點。
此外，台灣證券交易所也將在大會舉辦期間，特別推出三個專題，分別是賴源河教授負責的「上市公司庫藏股制度之研究」、沈中華教授負責的「台灣建構亞洲高新科技資本平台可行性」、以及馬黛教授負責的「多元上市標準之探討」。
今年的實務專題演講，大會邀請MPI Japan大中華區咨詢顧問黃翔，主講「年金運用中的避險基金─低透明度避險基金之定量分析」。
優惠報名截止期限到十一月二十日為止，歡迎學術界、產業界和社會各界人士踴躍參加，共襄盛舉，詳情請參閱www.finance.nsysu.edu.tw/SFM。
由國立中山大學財務管理系教授馬黛召集的「第十七屆證券暨金融市場理論與實務研討會」，是全球各大學教授和碩士、博士學生發表專業學術論文的重要平台，今年共有七十三篇論文經過嚴謹的審查程序之後脫穎而出，並在兩天會期內，分別進行十九個場次的學術研討。
除了涵蓋金融、證券等範圍的學術論文發表，大會的重頭戲之一，則是站在實務的立場，邀請證期局局長李啟賢、證交所副總經理楊朝榮、櫃買中心副總經理朱竹元、期交所副總經理葉紹威、以及元大證券副董事長高抗勝等產官學進行綜合座談「從新興市場的前景─談如何增強台灣證券市場的競爭力」。
適值十一月十六日，兩岸正式簽署金融監理合作瞭解備忘錄MOU，以及未來可望順利簽定的ECFA，台灣金融市場和證券業的未來前景和走向，勢必成為此一座談會的焦點。
此外，台灣證券交易所也將在大會舉辦期間，特別推出三個專題，分別是賴源河教授負責的「上市公司庫藏股制度之研究」、沈中華教授負責的「台灣建構亞洲高新科技資本平台可行性」、以及馬黛教授負責的「多元上市標準之探討」。
今年的實務專題演講，大會邀請MPI Japan大中華區咨詢顧問黃翔，主講「年金運用中的避險基金─低透明度避險基金之定量分析」。
優惠報名截止期限到十一月二十日為止，歡迎學術界、產業界和社會各界人士踴躍參加，共襄盛舉，詳情請參閱www.finance.nsysu.edu.tw/SFM。
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