證交所特別專題 Taiwan Stock Exchange Special Session
主持人： 楊朝榮 證交所副總
多元上市標準之探討
馬黛 中山大學財管所教授
臺灣建構亞洲高新科技資本市場平台可行性研究
沈中華 台灣大學財務金融系教授
上市公司庫藏股制度之研究
賴源河 政治大學法律系教授
Discussants:
莊英明 永豐金證券副總
整理人：劉士豪、謝冠冕
楊：今天的三位發表人還有莊副總，還有各位貴賓大家早。我是交易所楊朝榮。今天天氣有點怪，北部下雨中部起霧高雄這裡是出太陽，這天氣的變化就跟股市一樣，從去年年底到今年年初各位都知道是金融海嘯，跌到剩四千點，現在又已經是七、八千點了，可以說蠻戲劇性的。當然這段時間的變化是由總總因素構成。
面臨市場的競爭、世界景氣的變化，交易所已經不得不國際化了。如果再不提昇競爭力，那面臨未來激烈多變的競爭局面，恐怕台灣的交易所會成為邊陲，以後的生存就更困難了。
所以我們在這一段時間以來，一直思索如何提昇交易所的競爭力，今天的三篇研究報告主要也是與如何提昇交易所的形象及競爭力相關，當然也包括市場管理方面。以下就按順序簡單介紹三篇報告及其報告人：
第一篇是多元上市標準之探討，目前的上市標準非常地單一化，不論規模大小都是同樣的條件，在這種情況下是不是會有一些中小型質優的企業無法達到門檻，是否有必要對此做出因應與調整，讓上市標準變得比較多元。這一篇由馬黛馬教授幫我們介紹。
第二篇是臺灣建構亞洲高新科技資本市場平台可行性研究。OTC在2000年時曾經有過改名「台斯達克」的倡議，只是主管機關認為取名應該非常慎重而未予採行。事實上台灣絕大多數大的科技公司是在集中市場，我們現在應該思考如何突顯以科技業為重心，讓台灣的資本市場發展出高新科技的特色。由沈教授來發表他的研究。
接下來是上市公司庫藏股制度之研究。該制度包括買回的目的、實施的程序以及之後的轉讓等等的規定，自實施以來都已行之有年了。目前一些先進國家包括英國、日本等等，在庫藏股方面的規範原則已有調整，改採較為開放自由的原則。我國證交法有關規範是否隨之應變調整，由此方面的權威學者賴教授發表最新的研究。
這三篇的報告有二個共同的特色，它們都是新的研究題材、新的議題，空前不絕後，是新的菜色。另外，它們都涉及國際市場資料的蒐集，只要牽涉到國際的資料，那麼投入的工夫就不一樣了，所以絕對值得我們聆聽。最後，請莊副總針對這三篇研究進行評論。
馬：這篇研究的緣起是，現在各國的交易所競爭其實非常激烈。尤其在金融風暴之後，交易所的業務有很大的損失。金融風暴那一年我們可以看到各交易所都紛紛祭出各種方法希望能夠增加競爭力，比如交易費用、手續費的調整等等，而我們則從上市標準的角度來看這件事情。
台灣的交易所現在不管公司規模的大小，原則上就是6%的EBT就可以上市，可是6%的EBT完全沒有意義，因為所有的公司都可以超過。當然還有其他如公司治理的非數量的標準，但數量上的標準其實非常單一。這個標準已行之多年，是不是可以檢討呢？所以我們想如何能夠增加交易所的競爭力又不損及投資人的保護，要在這兩者之間取捨其實是很難的事。要增加競爭力就是說我們希望能夠多一點IPO之類的，如果把標準訂得太嚴，那麼有很多企業就沒有辦法進來。怎樣讓它一方面放鬆標準讓多一點夠格的公司進來，一方面又要能控制它的品質，其實是一個很大的挑戰。
我們花了很多的時間做了各種分析，包括很多的數量分析，以及很多的訪談還有問卷調查。今天的報告是很濃縮性的簡報。
本研究假設控制下市與全額交割發生的可能性為建立上市門檻時的重要考量，因此若能從上市門檻的設計有效達成控制失敗率的目標，便是較適當的上市標準。在控制失敗率下，本研究分別探討不同風險報酬組合在同一失敗率下之抵換關係。其中報酬部分由大至小依照百分位細分為50等分，風險也以同樣方式拆解，因此每組風險與報酬共可產生50x50=2500個區塊，取其固定失敗率下的區塊連線，得到該組合的風險報酬抵換關係。
經過上市家數、下方風險與財務績效等評估，本研究建議以三年累積EBT或OCF搭配負債比率的權衡做為上市門檻的考量，並以6億實收資本額為分界點拆成大公司與小公司兩部分，以大公司標準為例，從興櫃公司角度，相對現行標準下的可上市家數大約相當或略多，而考量風險特性的上市標準而言，目前台灣證券交易所僅開放科技類股，然而除科技產業，其他產業體質優秀的公司若能適當控制風險，也應給於予其發展機會，如此不僅增加資本市場的廣度，也有助於市場競爭力的提升。
最後關於執行步驟，本研究認為分兩階段實施是較為適當的處理方式。首先在第一階段，可先從規模6億以上的大公司開始著手進行，由於台灣證券交易所現行上市標準除科技類股外並不允許小規模的企業上市，且本研究結果主要從過去上市公司樣本分析而得，也就是站在未來市場條件不變的假設下所得到最適配置，故在實際操作上必須再經過詳細檢視，因此本研究建議可先從大規模公司開始著手進行，並藉此檢驗施行成效，其後再進一步納入其他非科技業的小規模公司，相信經過如此嚴謹的多層次逐步執行，能給予公司更適當且彈性的上市管道，並提供投資人多樣化的投資標的與應有的保障，
楊：謝謝馬教授的精彩的報告。接下來請沈教授發表他的研究。
沈：我這一篇也是跟證交所有關的計畫案，我們提兩個問題：第一個我們為什麼能夠確定我們贏？第二個我們是否能成為高新科技的籌資中心？
假如某一亞洲的科技公司想要在亞洲上市，它會想要到哪裡？會不會到台灣來？有人把金融中心分為五級：全球金融中心、國際金融中心、特色金融中心、全國金融中心、區域金融中心。我們今年只談一個很小的範圍，就是高新科技上市，我們台灣到底在裡面扮演什麼角色？會在哪一個層級？
大家常說台灣股市有下列優點：
1)本益比優於主要市場、
2)股市週轉率高，市場交易活絡、
3)股利率優於亞洲主要市場、
4)高科技產業雲集俱備群聚效應。
第4)項是我們的焦點，台灣股市上市家數比重：電子科技產業占46.21%，其他各產業均不及7%，因此一般認為台灣股市對高新科技產業最具吸引力。
為作全面性的觀察我們提出七個構面，並列出台灣股市在這項指標上強弱的評估：
(1)國家層級法規：弱
(2)產業聚集效果：強
(3)初級市場上市便宜：強
(4)次級市場P/E ratio高：強
(5)稅賦低：弱
(6)資金需求潛在市場：強
(7)資金供給：弱
以下逐一探討。
(1)國家層級法規：
台灣的規定是直接或間接赴大陸地區投資須符合投審會規定的上限，雖然目前上限較之前已有提高，但香港則對募集所得資金無特別使用上的限制。
(2)產業聚集效果：
例如香港股市以地產與金融為主，所以台灣高科技產業赴港上市，股價表現頗受委屈。因為香港投資人大多熟悉地產與金融產業，對高科技產業生疏，自然對科技類股缺乏投資意願。相對而言，台灣投資人天天接觸高科技訊息，且科技類股占股市比重高，自然對科技類股興趣濃厚。
(3)初級市場上市便宜：
台灣較香港及其他股市的初級市場發行成本(如律師、會計師等費用)便宜許多。所以台灣在這一點上有很強的優勢。
(4)次級市場P/E ratio高：
台灣投資人非常熱情而且很能接受新事務。所以股市的P/E ratio很高，尤其2009年的數字非常高，其他turn over ratio也是很高。這對台商是極具吸引力的條件。
(5)稅賦低：
台灣最近的各種稅率紛紛調降，遺產稅更降到10%，但相對而言仍較鄰近市場為高。台灣股市證券交易的資本利得不課稅、股利所得稅率為0-40%、利息所得稅率為0-40%，相對於香港都是零，我們是稍微高了一點。公司所得稅率是0-20%，相對於香港是高了一點，但與新加坡無異。個人所得稅率是0-40%，相對於香港和新加坡是高很多。所以稅賦面台灣是比較弱。
(6)資金需求潛在市場：
可能來台上市的潛在企業，包括目前赴港、星或大陸上市的台商以及在海外投資發展有成的台商，未來都極有可能回台上市。
(7)資金供給：
在台募資並非某些政治人物所言會掏空台灣，因為真正的金融中心，其資金會有流出也會有流入，比如中國大陸的QFII及QDII。
一個國家在某個產業發展得比較好，在股市上會表現在三個方面：上市家數多、市值大、週轉高。如果有上市聚市效果，就會吸引其他國家相同產業的公司前往上市。
(a)上市聚市效果：如果一個國家的某個產業的上市公司數目占全市場比重愈大，則上市群聚效果愈大，就愈有機會吸引其他國家相同產業的公司前來上市。
(b)市值聚市效果：如果一個國家的某個產業的上市公司市值占全市場比重愈大，則上市群聚效果愈大，就愈有機會吸引其他國家相同產業的公司前來上市。
(c)交易聚市效果：如果一個國家的某個產業的上市公司週轉率對全市場的比率愈大，則上市群聚效果愈大，就愈有機會吸引其他國家相同產業的公司前來上市。
我們以英國的AIM為例，將該交易所的各產業本國公司上市家數比率與各產業外國公司上市家數比率進行分析，發現相關係數高達0.7146，兩者有高度相關。如果以該交易所的各產業本國公司上市市值比率與各產業外國公司上市市值比率進行分析，則相關係數更高達0.8053。所以有個結論：產業聚市效應確實有影響，交易所的各產業本國公司上市家數比率與各產業外國公司上市家數比率高度相關。所以觀察台灣電子產業的週轉率何者較高，可預期將來來台上市的會是何種產業居多。
其次，我們認為P/E ratio高是吸引公司上市的重要因素，而如果分析師對某特定公司報導的比重較高，可增進投資人對該公司的瞭解，進而提高對該公司的投資意願，因而提高其P/E ratio。
所以接著針對被分析師報導次數的比重進行比較，範圍是亞洲國家交易所的上市公司。我們發現其中最好的二名是台灣台北與韓國首爾，我們一直以為台灣獨占驁頭，但其實韓國首爾也不錯。就平均次數而言台灣是5.97次，韓國為4.78次，台灣略優於韓國；最高次數則是台灣23次；韓國43次，韓國有過度集中的傾向。
結論：我們是否有利基？就產業聚市效果而言，台灣似乎具有相當的吸引力。一個亞洲的高科技公司會選擇在哪裡上市？我們的競爭者是韓國，中國會不會超越我們，都值得進一步觀察。
楊：謝謝沈教授的精彩的報告。接下來腦筋轉換一下，請賴教授發表他的研究。
賴：
緣起
現在我要報告的是為什麼要做這個研究，它的緣起，我們曉得證劵交易所對於上市公司可以說相當尊重，所以證劵交易所董事長，總經理就辦了一個餐會，邀請上市公司的負責人來聆聽他們的意見，那麼在這個所謂的餐會上，就有業者反映意見，庫藏股的制度從89年證劵交易法增訂了28條之2，引進了庫藏股制度後，已經很多年了，去年實施庫藏股的公司大概有500家，件數大概有800件，所以說累計相當多的經驗，外國的話，現在多朝自由化在發展，所以這個老闆說是不是可以檢討我們現行的庫藏股制度，有這麼一個建議。那證劵交易所有尊重這個意見，的確在我國上市公司庫藏股的制度應該有檢討的空間，那我們知道目前證券交易所也在積極的尋找台商或外商進行上市，那上市之後，也同樣面臨庫藏股的問題，我們的法規如何對他們做規範，變成一個很重要的課題。因此證交所也要求說在檢討庫藏股制度的同時，也希望針對不同地方的公司，未來要實施庫藏股之後，我們要如何因應。
我國上市公司實施庫藏股制度的檢討
我們首先就來看一下庫藏股的管制狀況，原來公司法167條的規定，是規定公司用自己的錢，把自己發行在外的股票買回來，原則是禁止的，例外許可，為何要禁止，我們曉得公司買回自己的股份有幾個缺點，第一個缺點，會危害到資本維持的原則，第二個來講是違反股東平等原則，第三個是對債權人債權的確保造成傷害，除此之外，庫藏股可以作為操縱股價，或內線交易的工具，同時可以作為維持經營權的工具，所以有這些缺點，因此原則是禁止，但幾種例外是許可的，譬如說，公司法第158條及186條及317條，為了保護公司少數股東，在公司改造組織之後，我們賦予少數股東有一個股份收買請求權，所以小股東實施收買請求權後，公司有義務把他買回來，第三個例外是公司法167條第一項但書所規定，股東假定說面臨破產或清算時，公司可以收回股份，但我們曉得庫藏股也有好處，庫藏股制度可以作為市場自動調節機制的功能，此外，還有安定股市的功能，因此，到了民國89年，因為有鑑於庫藏股的制度也有這些好處，所以我們修改了證劵交易法28條之2，增列了庫藏股的制度，規定在一定條件下，可以實施庫藏股，簡單來說，就是用途限制，即公司得依法定用途，經董事會特別決議取得自己股份，除此之外，對於總金額、數量、價格、轉讓也有一些管制，除了證交法28條之2對這個地方做限制之外，我們同時對28條之2的第3項，規定了程序、價格、方式、轉讓及應申報公告事項，由主管機關以命令定之。
證交法28之2之管制內容
現在我們進一步看一下我國現行法的限制，關於用途限制，有轉讓股份予員工、股權轉換，第三種我們一般稱之為護盤式的庫藏股，也就是說，為了維護公司信用及股東權益所必要，並且還要辦理消除股份，限於以上三種狀況才可以實施庫藏股，對於總金額，明定不得逾「保留盈餘加發行股份溢價及已實現資本公積」，在數量上，不能超過已發行股份總數10%，除此之外，還授權主管機關以行政命令加以規定，在價格也授權主管機關以行政命令來規定，在轉讓方面有一些限制，如轉讓股份予員工，股價轉換；3年內轉讓；逾期未轉讓者，視為未發行股份，第三種，也就是所謂的護盤式的庫藏股，必須要在6個月之內辦理變更登記，關於轉讓方法，在28條之2，也是授權給主管機關。
比較法例之研究
現在我們來看看，我們在制定28條之2的時候，我們所參照的外國的法令情況，我們這個地方很簡單的列了一個表來說明，關於用途，我國的話，經過董事會決議，限於3種用途，美國為董事會決議，不限用途，日本的話，原則是經過股東會決議，例外是經董事會決議，不限用途，在英國的話，要經股東會決議，不限用途，在價格方面，我國授權主管機關決定，美國以不得超過當時買進報價最高價及最近成交價格最高價，英國以不得超過前一日收盤價或開盤後最近成交價格最高價，英國以不高於前五個營業日平均市價之5%為限，總金額如同剛才報告，我國以不得逾保留盈餘加發行溢價及已實現資本公積之總額，在美國並無規定，在日本規定不得超過可分配盈餘，英國也一樣限於可分配盈餘，我國較為具體，在數量上，我國在28條之2的第2項，不得超過已發行總數的10%，第3項授權給行政機關來加以規定，美國有每日交易數量之限制，在日本也有每日交易數量之限制，英國跟我國一樣，不超過超過已發行總數的10%，在轉讓方面，我國有轉讓期限限制，或授權主管機關，美國得自由處分，以德拉瓦州的法律來參考，在日本的話，處分應與發行新股適用同一程序，在英國的話，得自由處分，應申報但原股東有優先認購的權利，英國與日本有類似狀況。
我國法律修正之研議
看完我國及外國的狀況後，我們可以分成兩個方向來考慮，第一個方向是到底要經過股東會還是董事會，這個跟用途也就是所謂的目的有關係，所以我們把這兩個連在一起加以考慮，在外國的話，均以不限制買回用途，程序則包括「股東會」及「董事會」兩種模式，那我們來看看我國應該朝哪個方向來前進，第一個就是順應國際潮流，因此它的目的，也就是它的用途應該可以不加以限制，在決議程序上，鑒於可能產生之弊害，現階段恐不宜全面參採董事會決議模式，應以股東會決議為主，假定以董事會決議的話，就比較自由比較方便，但也有缺點，因為購買庫藏股的來源主要來自盈餘，盈餘應受公司法第228條之規定，盈餘的最後分派權是在股東會，因此應該提到股東會，由股東全體來決定，如果由董事會決定，就如同之前所報告，就有可能為了經營權，另外就是公平性的問題，因此在這個考慮下，他們才認為應該提股東會，因此現階段恐不宜全面參採董事會決議模式，在現行28條之2，由董事會特別決議可以為之，但董事會決議針對我們買回的目的，限制於三種狀況，因此依我們現有的規定，在參考國外的狀況，我們認為說，我們可以開放特定用途，例如我們這三種用途，仍然可以由董事會決議，但是假定我們不限定它的買回目的的時候，這時候我們要提高它的程序，避免它的危害，這時候我們就要求經過股東會的決議，所以比以前好了，以前的話呢只有三種，現在我們可以開放，什麼目的都可以，但是要要求他的程序，我們程序要求比較嚴格，不是光經由董事會特別決議就可以，必須要提高到由股東會才可以，除此之外，我們也授權主管機關增定買回目的，除此之外，我們也了解庫藏股對股東權益影響很大，我們也認為應參考英國及日本的立法例，在開股東會的時候，應該列為高級通知。
第二議題：修正我國法令有關限制買回股份價格、數量、總金額及其轉讓規定之評估
好，那麼第二個議題，是有關價格數量這些，關於價格目前我們是授權主管機關，這就很有彈性，在外國也是由行政規章所規定，所以我們認為沒有修正就沒有關係，關於總金額，我們也認為沒有修正必要，至於所謂數量限制，現在我們規定是不能超過已發行股份總數10%，主管機關可以行政命令定之，那既然由主管機關定之，那28條之2關於10%之數量比例限制可以刪除，好，再來關於轉讓限制，現行以主管機關命令定之，在討論這個地方的時候，我們認為在美、英、日本都沒有禁止的規定，在英國及日本都只有行政規章的規定，因此我們認為沒有修法必要。
小結
那基於以上報告，我們做了一個具體的關於證交法28條之2的一個修改意見，就把我們剛才的意見納進來之後，做了一個條文的修正，因為時間的關係，我就不再報告，把前面的結論納進來而以，那再來就是第二個議題，我們可以看的出來，價格、總金額沒有修正，數量方面修正第四項、轉讓方面修正第5項及第6項。
第一上市公司在我國實施庫藏股之檢討
接下來是剛才所報告的第一上市公司的問題，本來是證交所在鼓吹台商及外商能夠回來，在他們回來之後，庫藏股法規的規範，後來我們做了一個研究，在準據法方面，權利能力及行為能力，外國的公司，經過政府的認許後，才能在我國內營業，問題在於實施庫藏股時，我們就會考慮到相關人的內部交易還有所謂的操作的問題等等，也就是能否直接適用我國公司法及證交法，肯定說認為說這也適用我國證交法第6條有價證劵
，否定說依證交法第4條本法所稱公司，為依公司法組織之股份有限公司，認為說不是依我國公司法所組織即非證交法的公司，因此我們認為將公司法第167條及證交法第28條之2的規定，把他定在股東權益保護重要事項參考範例，這是第一個，第二個就是關於買回用途及買回程序等等，應無差異管理之必要。以上報告，謝謝各位。
楊：謝謝賴教授的精彩的報告。接下來請莊副總給我們做總評。
莊：
那主持人，三位演講發表者，我是永豐金，我是負責初級市場，也就是承銷市場業務的負責人，我現在所負責除了台灣以外，有一半是大陸地區甚至東南亞地區的一些華人企業，所以這幾個議題其實是跟我的業務是完全相關，我們當然也希望看到證券交易所的一些新的改變，所以針對第一個多元上市議題的探討，我想，基本上在我們實務界，我提出一些看法，不管是用資本、獲利能力，在我們實務界來看只是一個形式條件，我們比較看重，證劵交易所看重的是一些實質審查內容，這些審查內容是包羅萬象，不管是它的負債，產業地位，產業貢獻，甚至是一些產品結構，一些營收集中度，一些上游供應商的集中度，有很多面向可以考慮，上市的條件如果放的越寬，是很容易進來沒有錯，不管是在台灣的交易所或香港的聯交所，甚至像上海的證交所，大家都有實質審查的內容，歐美可能沒有像台灣實質審查這麼冗長或嚴謹，我一直在思考這個問題，這應該跟華人企業或家族企業有很大的關連，因為這些企業所有權跟經營權不見得分的那麼開的時候，其實他有一些決策，或書面的財務報表也好，跟歐美的企業比起來有一些差異，所以在實質審查上面，最近我在跑中國大陸也好，或前幾年在跑香港也好，這兩年在跑東南亞、新加坡，甚至馬來西亞，像我們有一組人明天跑新加坡，下禮拜有一組人跑馬來西亞，我們自己看到這些現象，以華人企業為主的這些交易所，他們的實質審查嚴謹度確實要更嚴謹或更加重，那如果從業者角度，我們當然是希望越寬鬆，越容易申請，時間越快越好，但如果從市場健全的角度，我們考慮投資人的風險，某種程度是要替他把關的，就是說有一些社會責任，一些市場健全的發展，所以才要站在平衡的角度，就是說除了要考慮管理方的利益外，也要考量投資人的風險，所以這個多元上市，我們樂見他做一個適度的調整放寬，even用市值、或淨值的概念，都是很好的方向，在實質審查的內容，我自己在市場整整快20年，一直在這個業務上，雖然我們公司的名字大家不是很熟悉，那其實我們最早是建弘證券，在組金控時，跟華信銀行合組建華金控，後來併了台北國際商業銀行
，又改名成永豐金控，我一直在這個業務，也一直在這個工作，我是沒有改過名字，公司一直改名字，我一直在這個領域上，一直去看去推想，多元上市的標準不管怎麼訂，門檻都不是很高，各國都一樣，對於進來的公司，是不是能夠快速增加其實要看他實質審查的內容，因為某種程度上要負一些市場責任，這是我對第一篇的想法，針對第二個議題，教授所提的，我自己也非常認同，這些構面也都是我在思考的，那我認為現在的timing應該是到了，某種程度來說，建構亞洲的高新科技的創意的公司都很好，但是local的產業是有限的，像最近十幾年的產業外移，那最近開始回來的一些企業，就跟資金的移動有關係，剛好這幾年，台灣的資金一直回流，再加上兩岸的門打開，包括央行包括政府應該重視的是動態的平衡，所以這幾個構面我也非常認同，如果從業者的角度，我們不一定是朝科技產業，我自己再推動業務，我自己是朝我想挑的方向，包括一些台商最大的族群、品牌、通路，可能以這個為主，第二個選項才是科技產業，背後的理由是科技產業絕大部分的市場是在北美或歐洲，這幾年其實在衰退，中國大陸市場是我們甚至全世界很看重的地方，所以我們的方式可能是會朝這個品牌通路，如果在科技產業，我們希望是夠大，規模夠，或市場在中國大陸，至少在這幾年方向會是這樣，那最後的議題，我基本上沒有準備，那我們也基於庫藏股的實施，它說要證劵專家的意見，我們很多客戶，其實我一天到晚也在簽這些意見，其實他三個面向，最大的用途，是在護盤，幾乎我看90%以上都在護盤，另外一個是轉給員工，如果是轉給可轉債的用途，其實這實際上有難度，我以前也在推這塊，但在timing上很難掌握，其實最大是在護盤，所以這是我對今天這三篇的文章，我從實務界給大家一些簡單的評論。謝謝。